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2022年10月20日，中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為3.65%，5 年期以上LPR為4.3%。與9月相比，保持不變，符合市場預期。

核心觀點

一、LPR維持不變符合預期

在本月的MLF中標利率維持不變后，市場參與者對于本月LPR調降的預期較弱。在本月對于MLF操作的點評《流動性調節節奏改變》中，我們認為在美元指數躁動之際，國內政策利率宜靜不宜動，以穩定市場預期。盡管政策利率價格已連續兩個月維持不變，但國內信貸形勢復蘇已開始流露暖意。在前期結構性政策工具與政策性開發性金融工具的“杠桿效應”下，信貸形勢出現企穩跡象。9月，金融機構新增人民幣貸款2.47萬億元，同比多增約1.25萬億；同比增速11.2%，觸底反彈。從結構來看，企業中長期貸款同比增速拐點已現，我們認為企業中長期貸款將在未來一段時間內維持明顯同比多增的態勢。

二、貨幣政策展望：核心目標依然是推進“寬信用”進程，降準四季度可期，全面降息的必要性提升

我們認為當前的政策重點傾向于打通從“寬貨幣”到“寬信用”的傳導鏈條，實現保持貨幣信貸平穩適度增長的目標。在此前的報告中，我們認為未來一段時間內，“寬信用”的三個支點為央行的結構性貨幣政策工具、政策性銀行以及在政策支持下可能邊際轉暖的房地產融資需求。政策近期在支持上述三個支點方面持續發力。可以看到無論是結構性貨幣政策工具還是政策性開發性金融工具的使用量都保持快速增長。國慶節前房地產調控政策密集出臺，各地一城一策空間打開。隨著各地“保交樓”政策的推進，房地產市場預期有望恢復平穩。

在貨幣政策方面，我們維持在之前的報告《降準可期》中對于四季度降準有望落地的判斷：出于維護流動性合理充裕與引導中長期貸款利率下行等考慮，央行或于四季度降準。在10月的MLF操作中，央行中斷了8月以來的凈回籠態勢，總體來看符合之前預期。面對10、11兩月的流動性回籠壓力，央行流動性調控節奏出現調整，我們亦維持四季度降準可期的判斷。

對于全面降息，即調降政策利率，我們判斷必要性在逐步提高。回顧過去十年中的三輪降息周期，可以總結出一些規律。央行實施降息往往面對著類似的宏觀環境：（1）實體經濟信貸需求有待進一步提升（2）PPI同比處于負區間（3）經濟增速低于某一關鍵值。對于實體經濟信貸需求而言，可以用信貸收支表數據對今年以來信貸的數據做出分拆。2022年以來，新增信貸的主要貢獻來自于國有大行，我們理解其增量主要來自于政策的引導，特別是綠色、普惠及高科技等政策幫扶的領域，代表傳統經濟信貸需求的中小行信貸增量則有待進一步恢復。

另外，對于房地產市場而言，今年政策主要目標之一就是引導住房貸款利率下行。今年監管部門分別對政策利率、5年期LPR及信貸差異化政策做出過調整，9月份百城首套主流利率、二套主流利率均接近目前定價機制的下限，但地產銷售始終偏弱。歷史經驗顯示，房貸利率下行是銷售回暖的必要條件，國慶前的差別化住房信貸政策可以理解為向房地產銷售較弱的城市定向提供擴大需求的政策工具。居民對未來房價上漲的預期往往是影響地產銷售的重要變量，我們看到過去三輪的降息周期中，往往需要三次政策利率的下調來引導該預期。從2022年1月的降息開始，目前央行已對政策利率下調了兩次。我們認為如果未來一段時間地產銷售仍處于有待恢復的情況，央行或將擇機進行第三次政策利率的調降。

三、政策影響及市場啟示

在《大類資產天平向哪傾斜？》中，我們提到對于資產價格我們有“兩點判斷”。我們依然維持“兩點判斷”：第一、中美利差再度約束10債收益率下降空間，盡管債牛或仍在，短期需謹慎。第二、資金利率缺口以及美債收益率對國內權益市場的影響，會使得可能開啟的降息周期中價值類權益資產就將好于成長類。

風險提示：

國內外經濟基本面變化超預期；貨幣政策超預期。