【資料圖】
報告要點
疫情沖擊、內外部形勢變化，加大當前宏觀經濟研判難度。當下與過往什么階段類似、又有何不同，對經濟和市場的啟示？以史為鑒的梳理，可提供一定參考。
今夕似何年？類似2012年前后，增速換擋與周期因素“共振”下的經濟超調
當前經濟特征，與2012年前后類似，增速換擋與周期因素“共振”，帶來經濟的階段性超調。2011年以來，每3-4年會出現經濟中樞下臺階、需求明顯收縮的階段，典型階段有2011至2012年、2014至2015年、2018至2019年，均伴隨地產周期回落、庫存去化、海外需求下降和企業盈利下滑等。類似2011至2012年，居民儲蓄意愿上升、但購房意愿大幅下降，使得地產銷售回落、存款增長。
政策和市場環境亦有類似之處，財政加碼、貨幣寬松，銀行“缺資產”，債市表現好于股市、美元相對強勢。每輪經濟超調都伴隨財政加碼，當前和2012年更類似，財政目標赤字率下調，后續穩增長加碼推升實際赤字率；需求收縮下，降準降息、流動性轉向寬松，銀行“缺資產”現象凸顯、同業負債需求放緩。市場環境也與2011至2012年類似，債市表現較好、股市低迷，油價高位、美元走強。
當下有何不同？結構變遷和傳統動能彈性下降，利潤分配和外圍環境等不同
動能切換的結構變化不同、傳統動能彈性明顯下降，經濟活動還受到疫情反復的沖擊。2012年前后，傳統高耗能行業拖累第二產業表現弱于第三產業，而當前地產和疫情反復等拖累第三產業表現弱于第二產業、第二產業內部表現也有不同。當前地產面臨供需約束增強，地方債務壓力凸顯等，使得傳統動能彈性或大不如以往；同時，當前消費、服務等線下經濟活動，顯著受到疫情反復的影響。
微觀表征也存在一定差異，企業利潤分配格局、金融監管下的資金行為和外圍環境等明顯不同。不同于2012年前后，當前原材料供給和線下活動約束，導致下游消費制造盈利面臨量價雙重沖擊，而原材料漲價推動利潤向上游集中；當前金融監管更加規范，資金借助非銀通道進入實體更少，而實體資金直接流入非銀增多。外圍擾動更多，海外通脹飆升下的美國“趕作業式”加息、地緣沖突增多等。
2023年回歸之年，經濟回歸“新穩態”，驅動來自穩增長續力、地產超調后的修復及疫后修復。經驗顯示，增速換擋過程中超調的經濟，會在隨后階段回歸新中樞、彈性下降，驅動來自穩增長加碼和前期超調的地產修復；當前，政策強化擴大投資、穩地產等領域支持，助力經濟回歸。與過往不同，疫后修復也是眼下經濟回歸的關鍵驅動之一，防疫優化過程中修復大勢所趨，節奏和彈性仍需跟蹤。
伴隨經濟回歸、盈利修復等，資產配置天平向權益類資產傾斜，股市或轉向盈利驅動。經驗顯示，經濟回歸過程中，需求修復、庫存去化、成本下降等，帶來企業盈利修復；類似過往經濟超調階段、尤其是2012年，股票相對債券性價比已處于歷史極值，配置天平向權益市場傾斜，盈利修復的板塊表現相對較好。但經濟、盈利結構的不同，外圍擾動的加大，使得市場演繹并非過往簡單重復。
風險提示：政策效果不及預期，疫情反復。
報告正文
一、今夕似何年？經濟增速換擋與逃不開的周期
（一）類似2012年前后，動能切換與周期“共振”
當前經濟呈現增速換擋與周期因素“共振”的特征，類似階段每3-4年出現。2011年以來，經濟增長中樞逐步下臺階，下降較為明顯的階段包括2011至2012年、2014至2015年、2018至2019年以及2021年下半年以來；下臺階過程中，經濟還出現階段性超調的情況、隨后回歸到新中樞附近，同時嵌套著庫存周期，換擋過程中企業往往會經歷去庫存。
經濟增速換擋與周期變化的背后，既有國內地產動能減弱，也有海外經濟周期下行。過往三個典型階段，都伴隨地產周期回落，地產銷售大幅回落、變化區間收窄，地產投資增長顯著放緩、甚至階段性下降，然后回歸比前一階段更低的新中樞；與此同時，海外經濟進入下行周期，帶來全球貿易和中國出口的下降，部分時段甚至出現出口持續負增長的情況。
地產動能減弱，與居民加杠桿意愿和能力下降等緊密相關，當前情況與2012年前后較為類似。可比的四個階段，只有2011至2012年、2021年至今的兩個階段，居民杠桿沒有明顯上行。一方面，緣于居民加杠桿意愿下降，央行調查數據顯示，兩個階段居民投資意愿明顯下降、儲蓄意愿明顯上升，帶動居民存款加快增長；另一方面，居民收入增長放緩，削弱加杠桿能力。
消費動能也明顯減弱，在物價層面滯后表現為核心CPI回落、PPI通縮。隨著居民收入下降等，消費增長明顯放緩，2012年前后和當前社零中樞均較上一階段出現下移，而促消費措施支持汽車消費逆勢增長。消費增長放緩滯后反映在物價層面，核心CPI均有回落。內需走弱的同時，海外需求也在加速回落，共同推動PPI大幅下降、進入通縮區間。
宏觀特征在微觀層面的映射也較為類似，企業盈利大幅下滑、資產負債表“衰退”。類似階段，需求收縮、價格回落，量、價兩個層面均拖累企業盈利，工業企業利潤往往從增長放緩到進入虧損；當企業虧損到一定程度，舉債意愿和能力下降，導致企業資產負債表從擴張到收縮。過往三個階段經驗顯示，虧損企業虧損額增長超過30%，企業資產負債表隨后均出現收縮；當前虧損情況早已超出經驗值，企業資產和負債增長也開始拐頭向下、“衰退”跡象顯現。
（二）政策托底加碼，國內債市和美元相對強勢
隨著經濟下行壓力凸顯，財政由平穩轉向托底加碼，實際赤字率上升、“準財政”加力。2012年前后與當前情況類似，年初財政預算對經濟壓力預估不足，目標赤字率不升反降、國債規模回落，但最終實際赤字率均較上一年抬升；與此同時，政策性、開發性銀行發揮“準財政”作用、加大信貸投放，2011年、2012年連續兩年政策性貸款投放增加，今年全年投放規模也大概率超過去年。
貨幣流動性環境轉向寬松，實體融資成本明顯下降。當前階段，與2012年前后、2015年前后類似，央行降準、降息，貨幣市場利率、貸款利率均大幅回落；寬松力度上，當前階段與2012年前后較為接近，年初以來5年LPR下降0.35個百分點、個人住房貸款利率回落或超1.3個百分點，2012年末貸款基準利率和個人住房貸款利率較2011年高點分別下降0.4和1.4個百分點。
銀行“缺資產”現象突出，同業負債需求放緩。貨幣寬松過程中，實體融資需求仍在慣性收縮，而2012年前后和當前階段，居民存款在加快增長，使得銀行“缺資產”現象尤為突出；相應地，貸款利率大幅下降，理財收益率也出現明顯回落。因而銀行在同業市場舉債的動力明顯下降，銀行對非銀負債增長明顯放緩，同業拆借利率大幅回落，低于同期限的理財收益率。
宏觀變化映射到資本市場，國內債市表現相對好于股市，美元相對強勢、油價高位回落。除2014至2015年外，當前與上述回溯的其余兩個階段，債券市場走強、股票市場震蕩調整，緣于經濟回落、企業盈利下滑、貨幣寬松等驅動。同時，海外需求走弱過程中，美國經濟相對好于歐洲等，往往推動美元走強；而需求拖累油價高位回落，但供需松緊情況不同導致回落幅度不盡相同。
二、當下又有何不同？結構變遷和供需約束交織
（一）動能切換的供需結構變化、彈性明顯下降
經濟下臺階過程中，動能切換帶來的結構變化不同。當前與2012年前后類似，第二產業GDP增長好于第三產業，但隨后表現或明顯不同。2012年年中開始第二產業增長持續弱于第三產業，而當前第三產業明顯受到地產和疫情反復的拖累，住宿餐飲、租賃商務等明顯弱于當時。即使是工業增加值總體回落，對應不同行業也不盡相同，例如，黑色冶煉在2012年前后工業增加值平穩增長，而當前持續回落；電氣機械、汽車制造工業增加值當時均趨于回落，而當前表現相對強勢，與新能源、汽車等表現較強緊密相關。
當前地產面臨供需約束增強，使得地產增長動能或大不如以往。當前按揭利率已降至歷史最低水平，但地產銷售并未出現傳統周期階段的大幅增長，背后是居民加杠桿能力和意愿的弱化，及不同城市驅動分化；地方政府也可能很難再啟動類似2015至2018年的大規模棚改貨幣化，去“幫助”居民加杠桿。與此同時，當前地產面臨的供給約束明顯強于以往，房企籌資現金流惡化、預售資金監管謹慎、金融機構對民營房企信用擔憂等，進一步掣肘地產周期修復（詳情參見《穩地產，不能忽視的供給約束》）。
地產增長動能下降的同時，出口表現相對強勢、出現明顯“錯位”。過往階段，國內外經濟周期性波動較為同步，地產和出口往往同步變化；但當前階段，出口和地產表現存在明顯“錯位”，供給替代和海外疫后修復支撐出口高增，但地產持續回落、對經濟形成明顯拖累。伴隨海外需求走弱，出口拖累或將加速顯現，而地產拖累或逐步減弱。
傳統引擎彈性下降，導致信用周期“變平”。2018年以來，信用環境變化彈性明顯下降，社融存量增速中樞下臺階、變化區間明顯收窄，直接緣于非標融資的逐步收縮和信貸增長中樞下移，背后是金融監管監管和傳統動能下降。2012至2017年，券商資管、信托等為代表的資管創新，為基建和地產表外融資提供便利，帶動委托、信托等非標融資快速擴張，成為社融高波動的重要來源；2018年以來，資管業務、地方舉債等監管加強，導致非標融資持續收縮；地產增長動能下降等，進一步壓制信貸增長彈性。
（二）疫情等供給沖擊，與內外部金融環境差異
不同于過往，當前居民消費行為等顯著受到疫情反復的影響。與過往三個階段相比，疫情因素可能是最大不同之處，對線下生產、消費等行為的影響顯著，例如，人流量顯著低于過往正常水平，2022年國內航班月均客運量較2019年下降超50%、國際航班客運量下降近98%。消費意愿也出現明顯下降，央行調查顯示，2011至2019年居民消費意愿呈逐步抬升抬升，疫情之后明顯回落、2021年年中以來持續下降。
居民消費行為、行業景氣等變化，導致企業盈利更加分化。以工業企業利潤來看，下游消費制造利潤占比處于歷史絕對低位，而在2012年前后上中下游利潤分配相對均勻，一方面是疫后供給約束下上游原材料漲價對下游利潤擠壓，另一面是消費低迷帶來的需求拖累。上市公司利潤變化也透露類似特征，線下消費相關的商貿零售、社會服務等行業利潤增長，大幅不及疫情前；此外，部分受政策和行業景氣等影響的行業，房地產、計算機等利潤也明顯不及過往。
金融監管環境和機構行為等，與2012年前后存在一些差異。2012年開始，監管轉向鼓勵金融創新，券商資管、基金子公司、信托等資管產品加速擴張，部分資金借助信托等非銀通道流出銀行，形成龐大的影子銀行體系。相較之下，當前資管產品已進入統一監管時代，銀行資金出表等受到穿透式監管，通過非銀通道流向實體大幅減少；相反，實體資金借助非銀流向金融市場增多。
外圍貨幣環境與2012年前后存在明顯差異，當前美聯儲正處于緊縮周期。2012年前后，美聯儲政策保持穩定，聯邦基金目標利率維持不變，而當前美聯儲“趕作業”式加息，聯邦基金目標利率水平遠超過當時；持續加息之下，美債大幅上行導致中美利差出現倒掛。兩個階段外圍貨幣環境差異的背后，是通脹形勢的不同，疫后大放水、供給沖擊等導致美國通脹高企，而2012年前后美國通脹相對溫和、甚至低于中國通脹水平。
三、對未來啟示？經濟回歸、配置天平向權益傾斜
（一）2023年回歸之年，超調后修復與政策助力
以史為鑒，經濟超調后回歸“新穩態”，部分驅動力(行情838275,診股)或來自超調的地產和消費等。回顧2012年之后經濟表現，總量經濟完成下臺階過程后出現企穩，其中，地產經歷周期性回落后開始企穩回升，居民收支增長大幅回落之后也有所修復。類似地，2023年是經濟回歸之年，前期超調或處于非正常狀態的地方可能出現修復，地產和消費即為典型，推動經濟回歸新的潛在水平。
回歸的另一關鍵驅動，或來自疫后修復，節奏和彈性仍需跟蹤。不同于以往階段，當前經濟活動顯著受到疫情反復的影響，2022年前三季度中國民航月均客運量只有2019年的46%、甚至低于2020年的70%，城市商圈客流量也有類似特征、平均只有2019年的60%左右。國內2020年下半年到2021年、海外放開經驗顯示，疫情影響減弱、防疫優化過程中，經濟活動逐步修復，帶動消費和服務業修復；但可能回不到疫情前，例如，2021年中國民航月均客運量為2019年的75%，美國中轉車站人流強度只有疫情前的80%左右。
政策托底仍需續力，對沖出口的同時，助力經濟回歸“新穩態”。隨著外需走弱，出口已進入趨勢性回落通道，對經濟支撐逐步減弱；過往經驗顯示，出口明顯走弱的階段，基建投資保持較強強度，緩解出口帶來的拖累。與此同時，經濟從非正常狀態向正常狀態回歸，也需要政策助力；除穩地產和促消費等措施外，加快基建和制造業投資需求的釋放，或是當前重要途徑。
經濟回歸驅動的彈性和結構或不同于過往，傳統引擎彈性下降、產業支持增強。房企拿地能力和意愿的下降，居民購房能力和意愿下降、不同能級城市的結構分化等，使得地產修復的彈性弱于以往。債務持續累積和監管趨嚴，對地方加杠桿掣肘更加凸顯，也降低了傳統穩增長的動能。傳統引擎增長放緩為產業發展騰空間，政策托底也更加注重對產業的支持。
（二）配置天平向權益傾斜，但并非過往簡單重復
伴隨經濟回歸，企業盈利筑底修復，結構優化、中下游利潤趨于改善。2011-2012年經驗顯示，經濟從超調到修復的過程中，企業利潤經歷大幅下滑到筑底修復；同時，原材料價格大幅回落降低了中下游制造業成本，需求修復帶動銷量增長，推動中下游相關行業盈利的量價改善。當前階段，成本端壓力緩解帶來的中下游利潤分配改善已開始顯現，后續盈利筑底修復或可期。
伴隨經濟回歸、盈利修復等，資產配置天平向權益類資產傾斜，股市或轉向盈利驅動。與2012年類似，當前股票相對債券性價比處于歷史極高水平；但2013年不同股票表現分化，創業板明顯走牛、而滬深300震蕩走弱，背后是兩者盈利表現的分化。這一經驗告訴我們，當股票相對債券性價比達到極值時，股票表現的強勢回歸，還需要盈利修復的支撐。
但外圍環境的變化，可能對國內市場產生擾動。當前與2012年前后外圍環境的明顯差異，或導致外圍環境對國內的影響不同。美聯儲“趕作業”式加息，導致今年美股和美債雙雙走弱，也對國內資本市場產生擾動。隨著美聯儲加息接近尾聲，美債可能見頂回落、對美股估值的壓制減弱，但加息可能加速美國經濟進入衰退，企業盈利下滑接著拖累美股。經驗顯示，美股大跌階段，A股表現多偏弱；但不同于過往，當前中美經濟“錯位”或使經驗規律并不完全適用。
此外，流動性環境演繹的不同，或使得債券市場表現不同于過往類似階段。2012年表外業務快速擴張，成為2013年“錢荒”的關鍵驅動，債券市場也從小牛市轉向大熊市。相較之下，當前表外業務更加規范、對市場非正常擾動減少，同時貨幣市場流動性調控轉向利率走廊框架、資金波動明顯降低；伴隨實體需求修復，貨幣市場流動性或有所收斂，但類似2013年“錢荒”的現象較難再現。貨幣流動性收斂、經濟回歸等，或導致債券階段性調整，但經濟中樞的下臺階、波動下降，也決定了債券市場較難出現大熊市。
經過研究，我們發現：
（1）當前經濟特征，與2012年前后類似，增速換擋與周期因素“共振”，帶來經濟的階段性超調。 政策和市場環境亦有類似之處，財政加碼、貨幣寬松，銀行“缺資產”，債市表現好于股市、美元相對強勢。
（2）但是，當前與2012年前后動能切換的結構變化不同、傳統動能彈性明顯下降，經濟活動還受到疫情反復的沖擊。 微觀表征也存在一定差異，企業利潤分配格局、金融監管下的資金行為和外圍環境等明顯不同。
（3）以史為鑒，2023年回歸之年，經濟回歸“新穩態”，驅動來自穩增長續力、地產超調后的修復及疫后修復。 伴隨經濟回歸、盈利修復等，資產配置天平向權益類資產傾斜，股市或轉向盈利驅動。但經濟、盈利結構的不同，外圍擾動的加大，使得市場演繹并非過往簡單重復。
風險提示：
1、政策效果不及預期。
2、疫情反復的干擾。
3、海外經濟衰退超預期。