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文|招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

12月12日，央行發(fā)布2022年11月金融數(shù)據(jù)。社融增量1.99萬(wàn)億元，比上年同期少增6109億元。社融存量同比增長(zhǎng)10%，前值10.3%。在金融數(shù)據(jù)整體有所回落的情況下，我們前期提示投資者關(guān)注的企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速出現(xiàn)了持續(xù)回升的態(tài)勢(shì)。

社融新增規(guī)模、增速均不及預(yù)期，寬信用需降息破局。從目前情況來(lái)看，以政策性銀行為抓手的基建融資需求疊加結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用，對(duì)社融增速，甚至是企業(yè)部門信貸結(jié)構(gòu)的改善都起到了關(guān)鍵的作用。但是，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生信用需求仍有待進(jìn)一步恢復(fù)，尤其是居民部門的購(gòu)房需求對(duì)信貸數(shù)據(jù)拖累明顯。居民可支配收入增速低于房貸利率令居民持有貸款意愿下降，唯有降息才能在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)該局面。

信貸結(jié)構(gòu)中的亮點(diǎn)：企業(yè)部門中長(zhǎng)期貸款增速持續(xù)回升。中長(zhǎng)期貸款增量，作為反映各主體真實(shí)融資需求的指標(biāo)，一直是市場(chǎng)參與者最關(guān)心的數(shù)據(jù)之一。本月企業(yè)部門中長(zhǎng)期貸款增量處于近5年最高的水平。在9月的點(diǎn)評(píng)中，我們提到企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速拐點(diǎn)已至的觀點(diǎn)，本月其增速進(jìn)一步上行至13.6%左右的水平。在政策的支持下，該趨勢(shì)有望持續(xù)，從歷史上看其回升對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)的表現(xiàn)有一定的領(lǐng)先性。在過(guò)去3輪企業(yè)中長(zhǎng)期貸款拐點(diǎn)亦來(lái)自于政策引導(dǎo)：2014 年房地產(chǎn)開發(fā)、建筑；2017年城投、基建、制造業(yè)（新型制造業(yè)）；2020基建、制造業(yè)（綠色轉(zhuǎn)型）。

M2同比增速重新回升，存貸差非季節(jié)性走高。按照2020年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在資金市場(chǎng)流動(dòng)性回歸中性前，M2或?qū)⒕S持上行趨勢(shì)。M2增速的走高也意味著存款余額增速的進(jìn)一步走高，11月存貸差非季節(jié)性走高。人民銀行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中也通過(guò)專欄的形式討論了存貸差的問(wèn)題：認(rèn)為其主要反應(yīng)了貨幣創(chuàng)造渠道多元化，不僅僅限于貸款渠道的結(jié)果。我們認(rèn)為11月這種存貸差非季節(jié)性走高的情況或與部分投資者將理財(cái)資金轉(zhuǎn)為存款有關(guān)。

政策近期在社融增速當(dāng)前的三個(gè)支點(diǎn)（結(jié)構(gòu)性工具、政策性銀行及地產(chǎn)融資需求）方面持續(xù)發(fā)力。為了對(duì)政策性銀行提供負(fù)債端支持，11月PSL當(dāng)月新增額均超過(guò)3600億元，接近歷史最高水平。此外，根據(jù)央行披露，央行已在三季度將PSL利率從2.8%下調(diào)至2.4%，這意味著PSL的使用量有望進(jìn)一步走高，以支持政策性銀行的信貸投放。最近政策開始從表內(nèi)、表外各類融資渠道對(duì)房企融資予以積極支持。解鈴還須系鈴人，預(yù)計(jì)此次政策將產(chǎn)生積極效果，有助于房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展回歸正反饋。

貨幣政策展望：降息必要性提高。過(guò)去十年，央行實(shí)施降息往往面對(duì)著類似的宏觀環(huán)境：（1）實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求有待進(jìn)一步提升（2）PPI 同比處于負(fù)區(qū)間（3）經(jīng)濟(jì)增速低于某一關(guān)鍵值。當(dāng)前宏觀環(huán)境跟此前三輪所處的環(huán)境有相似之處。按照央行的表述，下一步的政策邏輯依然是引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸成本進(jìn)一步下行。那么，央行或需要首先幫助商業(yè)銀行降低負(fù)債端成本。從貨幣政策工具上來(lái)看，降息是最直接的手段。

正文

2022年12月12日，央行發(fā)布2022年11月金融數(shù)據(jù)。11月份，社會(huì)融資規(guī)模增量為1.99萬(wàn)億元，比上年同期少增6109億元。截止11月末，社會(huì)融資規(guī)模存量為343.19萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10%。同期廣義貨幣（M2）余額264.7萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.4%，較上月末高0.6%，較上年同期高3.9%；狹義貨幣（M1）余額66.7萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)約4.6%，增速比上月末低1.2%，較上年同期高1.6%；流通中貨幣（M0）余額9.97萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)14.1%。

一、金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

我們?cè)谥暗臄?shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)中曾提到，政府的直接參與（政府債券發(fā)行）與引導(dǎo)（如：政策性開發(fā)性金融工具及各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具）一直是在本輪信用擴(kuò)張中發(fā)揮著支撐作用。由于8月前今年年專項(xiàng)債已接近發(fā)行完畢，所以政府債券這一近幾個(gè)月推動(dòng)社融增速上行的因素會(huì)從8月開始變成對(duì)社融增速的拖累。在這種情況下，穩(wěn)定社融增速需要額外的政策支持。在此前的點(diǎn)評(píng)中，我們認(rèn)為未來(lái)一段時(shí)間社融增速存在三個(gè)重要的支點(diǎn)，分別是央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、政策性銀行以及政策支持下的房地產(chǎn)信用需求。從目前情況來(lái)看，以政策性銀行為抓手的基建融資需求擴(kuò)張明顯，對(duì)社融增速，甚至是企業(yè)部門信貸結(jié)構(gòu)的改善都起到了關(guān)鍵的作用。但是，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生信用需求仍有待進(jìn)一步恢復(fù)，尤其是居民部門的購(gòu)房需求對(duì)信貸數(shù)據(jù)拖累明顯。11月社融數(shù)據(jù)出現(xiàn)了同比少增約6000億元的情況，社融增速回落至10%，低于市場(chǎng)中絕大多數(shù)參與者的預(yù)期。我們認(rèn)為在三個(gè)重要支點(diǎn)的支撐下，未來(lái)一段時(shí)間社融增速有望開始回升。

（一）社融同比增速回落至10%

分項(xiàng)來(lái)看，人民幣貸款與政府債券這兩項(xiàng)社融最重要的組成部分都成為了拖累項(xiàng)。其中，政府債券11月新增融資規(guī)模同比少增約1638億元，是重要的社融拖累項(xiàng)之一。當(dāng)然，其原因是今年財(cái)政提前發(fā)力，本年度專項(xiàng)債額度已基本發(fā)放完畢。政府債券預(yù)計(jì)在22年最后一個(gè)月中依然會(huì)拖累社融增速。人民幣貸款的少增則延續(xù)了今年信貸數(shù)據(jù)的特點(diǎn)“大小月”，即當(dāng)監(jiān)管部門明確銀行投放的月份，當(dāng)月的新增信貸會(huì)明顯放量，但次月信貸數(shù)據(jù)會(huì)大幅走弱。這種現(xiàn)象本質(zhì)還是反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)自發(fā)的信用需求有待進(jìn)一步回升。9月社融口徑人民幣貸款當(dāng)月增加2.57億，同比多增約8000億元，遠(yuǎn)超過(guò)了一部分市場(chǎng)參與者預(yù)期。如果將9月至11月數(shù)據(jù)合起來(lái)計(jì)算，今年新增信貸為4.2萬(wàn)億，比去年同期多增3500億左右，預(yù)計(jì)年內(nèi)信貸數(shù)據(jù)會(huì)保持同比多增的狀態(tài)。今年以來(lái)，疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)一步顯現(xiàn)，疊加要素短缺、原材料等生產(chǎn)成本上漲等因素，企業(yè)尤其是中小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難增多，有效融資需求明顯下降的情況。人民銀行多次召開信貸形勢(shì)分析會(huì)，要求銀行增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款投放，進(jìn)一步做好對(duì)小微企業(yè)、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新等領(lǐng)域的信貸支持工作。此外，政策性開發(fā)性金融工具與9月底新設(shè)立的設(shè)備更新再貸款，均有望在年內(nèi)為新增信貸提供助力。

（二）企業(yè)部門中長(zhǎng)期貸款持續(xù)回暖，居民部門信貸擴(kuò)張受房地產(chǎn)銷售拖累明顯

11月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款1.21萬(wàn)億元，同比少增600億。如果拆分貸款結(jié)構(gòu)，企業(yè)部門依然是同比多增的主要貢獻(xiàn)者，企業(yè)部門信貸同比多增約3158億元，其中中長(zhǎng)期貸款同比多增約4000億元。我們認(rèn)為主要反映了近期政策主導(dǎo)下的基建及企業(yè)設(shè)備更新相關(guān)融資需求發(fā)力的跡象，由于政策的短期抓手依然在此，該趨勢(shì)有望持續(xù)。居民部門，特別是跟房地產(chǎn)相關(guān)性較高的中長(zhǎng)期貸款依然處于同比少增的狀態(tài)。這種少增主要反映了房地產(chǎn)市場(chǎng)需求依然偏弱的情況。根據(jù)高頻數(shù)據(jù)，11月份30大中城市商品房成交總面積較10月環(huán)比增6.9%，同比下降24.8%，同比降幅較10月擴(kuò)大6.8個(gè)百分點(diǎn)。11月份房?jī)r(jià)延續(xù)下行趨勢(shì)。百城住宅價(jià)格指數(shù)同比上漲0.04%，同比漲幅較10月收窄0.02個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)第18個(gè)月收窄；環(huán)比下跌0.06%，環(huán)比跌幅較10月擴(kuò)大0.05個(gè)百分點(diǎn)。

中長(zhǎng)期貸款增量，作為反映各主體真實(shí)融資需求的指標(biāo)，一直是市場(chǎng)參與者最關(guān)心的數(shù)據(jù)之一。對(duì)比居民部門與企業(yè)部門今年以來(lái)的中長(zhǎng)期貸款增量可以看到，考慮季節(jié)性，本月企業(yè)部門中長(zhǎng)期貸款在政策主導(dǎo)融資需求的帶動(dòng)下依然處于近5年最高的表現(xiàn)。當(dāng)然，一些企業(yè)的融資需求在疫情的影響，及原材料價(jià)格走高、生產(chǎn)端不確定性增大的背景下出現(xiàn)了下降，但是在政策的助力下基建項(xiàng)目等融資需求有效的填補(bǔ)了上述下降。隨著高層政策的進(jìn)一步明確，以及人民銀行調(diào)降政策利率等操作，企業(yè)的預(yù)期逐步穩(wěn)定，我們認(rèn)為未來(lái)一段時(shí)間企業(yè)部門中長(zhǎng)期的貸款需求將整體回暖。從居民端的數(shù)據(jù)來(lái)看，居民部門整體當(dāng)月信貸則繼續(xù)出現(xiàn)同比少增的情況。11月當(dāng)月居民戶中長(zhǎng)期貸款新增僅2103億元，同比少增約4000億元，是拖累信貸的主要分項(xiàng)。如果將1-11月數(shù)據(jù)加總，居民部門中長(zhǎng)期貸款同比少增約2.8萬(wàn)億元，居民部門新增信貸確有增長(zhǎng)乏力的現(xiàn)象。為了應(yīng)對(duì)上述問(wèn)題，各地已在“房住不炒”、“因城施策”的基調(diào)下，陸續(xù)出臺(tái)政策以更好地滿足房地產(chǎn)市場(chǎng)的合理需求，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注政策效果。

另外，從總量來(lái)觀察，企（事）業(yè)單位部門2022年前11個(gè)月總量層面的貸款數(shù)量強(qiáng)于去年。按照過(guò)去的規(guī)律，企業(yè)部門的信貸結(jié)構(gòu)一般會(huì)在信貸總量企穩(wěn)回升后的6-9個(gè)月改善，也指向企業(yè)部門中長(zhǎng)期貸款有望繼續(xù)回暖。在上個(gè)月的點(diǎn)評(píng)中，我們提到企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速拐點(diǎn)已至的觀點(diǎn)。11月同比多增的近4000億使得企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速進(jìn)一步上升至13.2%左右的水平。在政策的支持下，該趨勢(shì)有望持續(xù)，從歷史上看其回升對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)的表現(xiàn)有一定的領(lǐng)先性。在過(guò)去3輪企業(yè)中長(zhǎng)期貸款拐點(diǎn)亦來(lái)自于政策引導(dǎo)：2014 年房地產(chǎn)開發(fā)、建筑；2017年城投、基建、制造業(yè)（新型制造業(yè)）；2020基建、制造業(yè)（綠色轉(zhuǎn)型）。

（三）M2同比增速回升，存貸差非季節(jié)性走高

回顧今年的金融數(shù)據(jù)，首先引發(fā)市場(chǎng)討論的是1月的M1讀數(shù)。根據(jù)人民銀行公布的數(shù)據(jù)，2022年1月M1余額61.39萬(wàn)億元，同比下降1.9%（剔除春節(jié)錯(cuò)時(shí)因素影響，M1同比增長(zhǎng)約2%）。我們?cè)谠鴮?duì)于當(dāng)時(shí)的M1低增速做了討論，并認(rèn)為M1的低增速在一定程度上反應(yīng)了今年1月房地產(chǎn)銷量、社會(huì)零售品銷量有待提升及部分企業(yè)投資意愿有待進(jìn)一步提升的情況。11月M1增速再度出現(xiàn)快速下降的情況，我們理解背后可能的邏輯或與1月時(shí)相同。

最近半年來(lái)，快速回升的M2亦引發(fā)了市場(chǎng)參與者的討論。我們認(rèn)為其主要反映了前期退稅等政策對(duì)于企業(yè)的幫助，以及4月以來(lái)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)寬裕，部分實(shí)體企業(yè)及非銀金融企業(yè)進(jìn)行資金套利的行為。按照2020年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在資金市場(chǎng)流動(dòng)性回歸中性前，M2或?qū)⒕S持上行趨勢(shì)。資金利率曾在11月初出現(xiàn)回歸中性的跡象，但此后，在債券市場(chǎng)波動(dòng)加大的背景下，資金利率重新回歸較寬松的狀態(tài)，由此M2增速也出現(xiàn)回升。

從另一個(gè)角度來(lái)理解，M2作為統(tǒng)計(jì)商業(yè)銀行負(fù)債端的一項(xiàng)指標(biāo)，其與存款余額增速節(jié)奏較為接近。M2增速的走高也意味著存款余額增速的進(jìn)一步走高。今年以來(lái)存款余額的高增也是市場(chǎng)參與者熱議的話題，人民銀行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中也通過(guò)專欄1的形式對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行了討論：今年以來(lái)存貸差的擴(kuò)大主要反應(yīng)了貨幣創(chuàng)造渠道多元化，不僅僅限于貸款渠道的結(jié)果。（財(cái)政發(fā)債力度加大；央行上繳結(jié)存利潤(rùn)；金融工具統(tǒng)計(jì)因素）除了上述情況外，11月這種存貸差非季節(jié)性走高的情況或與部分投資者將理財(cái)資金轉(zhuǎn)為存款有關(guān)。

二、社融增速在未來(lái)的三個(gè)支點(diǎn)：政策性銀行、結(jié)構(gòu)性工具及可能的房地產(chǎn)需求回暖

我們?cè)?月的金融數(shù)據(jù)《尋找社融新支點(diǎn)》中曾提到，6月10.8%的社融增速大概率是本輪社融上行周期的高點(diǎn)，當(dāng)前社融增速已回落至10%的水平。我們認(rèn)為未來(lái)一段時(shí)間對(duì)社融產(chǎn)生支撐的有三個(gè)重要支點(diǎn)：（1）政策性銀行（2）結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具（3）可能的在政策影響下階段性回暖的房地產(chǎn)融資需求。

首先，對(duì)于政策性銀行而言，6月國(guó)常會(huì)為政策性銀行新增了3000億政策性開放性金融工具及8000億信貸額度。在8月底的國(guó)常會(huì)中，政策性開放性金融工具又增加3000億規(guī)模。根據(jù)人民銀行的披露，目前各銀行為金融工具支持的項(xiàng)目累計(jì)授信額度已超3.5萬(wàn)億元，有效滿足項(xiàng)目建設(shè)的多元化融資需求。疊加8000億的新增信貸額度，通過(guò)政策性銀行撬動(dòng)的信貸規(guī)模不容小視。可以借助信貸收支表的數(shù)據(jù)來(lái)觀察國(guó)開行中長(zhǎng)期貸款的投放情況?？梢钥吹皆诮鼛讉€(gè)月其投放的中長(zhǎng)期貸款均超過(guò)去年，我們認(rèn)為該趨勢(shì)大概率將繼續(xù)。

為了對(duì)政策性銀行提供負(fù)債端支持，近期PSL已開始重新啟用。9月、10月PSL當(dāng)月新增額均超過(guò)1000億元，接近歷史最高水平。11月當(dāng)月更是創(chuàng)造了3600億元的歷史當(dāng)月最高新增水平。此外，根據(jù)央行披露，央行已在三季度將PSL利率從2.8%下調(diào)至2.4%。我們認(rèn)為這意味著PSL的使用量有望進(jìn)一步走高，以支持政策性銀行的信貸投放。

其次，央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具一直是央行保持信貸平穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手。特別是在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行提到“穩(wěn)信用”將以“總量穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)”為目標(biāo)，點(diǎn)明綠色低碳、高技術(shù)制造業(yè)是未來(lái)信貸投放的主要領(lǐng)域。而這些方面的信貸投放，銀行往往需要央行的結(jié)構(gòu)性工具支持。4月提出的“金融23條”中提到預(yù)計(jì)今年結(jié)構(gòu)性工具將帶動(dòng)金融機(jī)構(gòu)貸款投放多增1萬(wàn)億元。目前來(lái)看，四季度將是上述貸款投放的高峰。比如，近期中國(guó)人民銀行公布了截止9月末的結(jié)構(gòu)性貨幣工具余額，其中科技創(chuàng)新再貸款使用量已到達(dá)800億元，遠(yuǎn)超出部分市場(chǎng)參與者預(yù)期。

近期，央行在結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具方面發(fā)力明顯。央行 設(shè)立2022年9月28日設(shè)立設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款，專項(xiàng)支持金融機(jī)構(gòu)以不高于3.2%的利率向制造業(yè)、社會(huì)服務(wù)領(lǐng)域和中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶等設(shè)備更新改造提供貸款。從9月13日國(guó)常會(huì)提出到今天央行完成設(shè)立，整個(gè)工具推出的速率反映了當(dāng)前宏觀政策穩(wěn)增長(zhǎng)取向明確。本次設(shè)備改造專項(xiàng)再貸款有三點(diǎn)不同：（1）申請(qǐng)使用時(shí)間為今年四季度，從側(cè)面說(shuō)明該工具旨在為四季度新增貸款提供支撐。（2）財(cái)政貨幣聯(lián)動(dòng)，在此前的國(guó)常會(huì)中已明確為四季度更新改造設(shè)備的貸款主體貼息2.5%。這意味著在該工具項(xiàng)下申請(qǐng)的貸款實(shí)際成本僅為0.7%左右。（3）規(guī)模靈活，央行對(duì)于其規(guī)模的表述為2000億以上，這意味該工具的規(guī)模有可能超出預(yù)期。

最后，則是可能的在政策影響下階段性回暖的房地產(chǎn)融資需求。我們?cè)凇兜禺a(chǎn)政策放松進(jìn)入第三階段：擇時(shí)與影響》中曾對(duì)地產(chǎn)政策作出分析：隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，房地產(chǎn)政策自去年底有所松動(dòng)，可分成三個(gè)階段。第一階段是保需求，發(fā)生在今年上半年。這一階段的政策表現(xiàn)為，各地基于因城施策的購(gòu)房政策陸續(xù)松動(dòng)，放松尺度逐漸小幅加大，涉及限購(gòu)、限貸、限價(jià)、限售等多個(gè)方面。然而政策效果不算理想，9·30 系列政策也未能扭過(guò)局面，商品房銷售面積保持兩位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)。第二階段是保項(xiàng)目，發(fā)生在今年下半年。年中交樓風(fēng)波發(fā)酵之后，各項(xiàng)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)又下一個(gè)臺(tái)階，風(fēng)險(xiǎn)加速釋放。這一階段的政策以保交樓、穩(wěn)民生為核心目標(biāo)，出臺(tái) 2000 億元保交樓專項(xiàng)貸款。政策取得一定效果，8-9 月竣工面積同比降幅明顯收窄，然而各界主體對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的謹(jǐn)慎預(yù)期以及銷售、拿地、開工等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然幾無(wú)改善。第三階段是保主體，發(fā)生在今年年底，標(biāo)志性政策就是此次《通知》，是對(duì) 18-21 年全面去杠桿政策的一次均值回歸?！锻ㄖ芬蠓€(wěn)定房地產(chǎn)開發(fā)貸款投放、穩(wěn)定建筑企業(yè)信貸投放、支持開發(fā)貸款/信托貸款等存量融資合理展期、保持債券融資基本穩(wěn)定、保持信托等資管產(chǎn)品融資穩(wěn)定，從表內(nèi)、表外各類融資渠道對(duì)房企融資予以積極支持。解鈴還須系鈴人，預(yù)計(jì)此次政策將產(chǎn)生積極效果，有助于房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展回歸正反饋。一方面，房企是房地產(chǎn)項(xiàng)目的建設(shè)主體，保主體就是保項(xiàng)目，且有利于提高房屋交付質(zhì)量；另一方面，當(dāng)前購(gòu)房需求低迷，既與人口等長(zhǎng)期因素和疫情等中短期因素有關(guān)，也與居民信心有關(guān)，主要體現(xiàn)在對(duì)房企項(xiàng)目交付風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，因此，保主體、保項(xiàng)目也同時(shí)有利于保需求。

如果房地產(chǎn)市場(chǎng)融資需求在接下來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)回暖，其對(duì)于未來(lái)社融將貢獻(xiàn)重要支撐力量 。

三、貨幣政策展望：降息必要性提高

在《降準(zhǔn)可期》中我們?cè)岬剿募径攘鲃?dòng)性面臨較大缺口，出于維護(hù)流動(dòng)性合理充裕與引導(dǎo)中長(zhǎng)期貸款利率下行等考慮，央行或于四季度降準(zhǔn)。目前降準(zhǔn)預(yù)期已經(jīng)兌現(xiàn)。對(duì)于降息，即調(diào)降政策利率，我們判斷必要性在逐步提高?；仡欉^(guò)去十年中的三輪降息周期，可以總結(jié)出一些規(guī)律。央行實(shí)施降息往往面對(duì)著類似的宏觀環(huán)境：（1）實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求有待進(jìn)一步提升（2）PPI 同比處于負(fù)區(qū)間（3）經(jīng)濟(jì)增速低于某一關(guān)鍵值。對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求而言，可以用信貸收支表數(shù)據(jù)對(duì)今年以來(lái)信貸的數(shù)據(jù)做出分拆。2022 年以來(lái)，新增信貸的主要貢獻(xiàn)來(lái)自于國(guó)有大行，我們理解其增量主要來(lái)自于政策的引導(dǎo)，特別是綠色、普惠及高科技等政策幫扶的領(lǐng)域，代表傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)信貸需求的中小行信貸增量則有待進(jìn)一步恢復(fù)。當(dāng)前宏觀環(huán)境跟此前三輪所處的環(huán)境有相似之處。此外，從降低商業(yè)銀行成本的角度來(lái)看，降準(zhǔn)與降息的必要性也有所提高。比如，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，今年政策的一條主線是不斷引導(dǎo)按揭貸款利率下行，以期更好地滿足房地產(chǎn)市場(chǎng)的合理需求。從數(shù)據(jù)上看，在經(jīng)過(guò)調(diào)降政策利率、調(diào)降5年期LPR及調(diào)整信貸差異化政策后，揭貸款利率下行明顯。在930新政中，政策為了進(jìn)一步引導(dǎo)部分市場(chǎng)的合理購(gòu)房需求，將滿足條件的城市的首套房利率放開。兩個(gè)多月來(lái)，可以觀察到首套房利率下行幅度有限，而且在大多數(shù)城市僅有國(guó)有大行可以提供。我們認(rèn)為這反映了商業(yè)銀行在負(fù)債端成本約束。目前來(lái)看，下一步的政策邏輯依然是引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸成本進(jìn)一步下行。那么，央行或需要首先幫助商業(yè)銀行降低負(fù)債端成本。從貨幣政策工具上來(lái)看，降息是最直接的手段。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面變化超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期。

以上內(nèi)容來(lái)自于2022年12月12日的《寬信用需降息配合——2022年11月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》報(bào)告，報(bào)告作者張靜靜、張一平，聯(lián)系人陳宇