【資料圖】

報告摘要

第一，對于固定資產投資（FAI）來說，我們一般通過分析地產銷售周期來理解地產投資，通過分析廣義財政空間來理解基建投資，那么，制造業投資由什么來決定？

第二，制造業投資的首要決定因素是“需求”。對中國經濟來說，彈性較大的需求是外需，其次是內需的建筑業。所以我們可以觀測到出口與制造業投資的相關性（圖1），比如制造業投資在2013年后從高速向中速切換，其背景之一是出口增速在2012年經歷了雙位數向單位數的切換；2018年出口短暫高增長，對應同期制造業投資短暫回升；2021-2022年全球范圍內商品替代服務，出口再度劇烈擴張，而同期制造業投資明顯偏高；作為環比指標的出口訂單、出口數量指數與BCI企業投資前瞻指數亦呈現較高的相關性（圖2、圖3）。同樣，我們也可以觀測到建筑業需求的影響（圖4），PMI建筑業景氣指數在多數時段對BCI企業投資前瞻指數有解釋力，只在強外生沖擊時段（2018-2019年金融去杠桿疊加貿易摩擦）出現相關性的破壞。

第三，制造業投資的另一決定因素是“庫存”，由于存貨投資是制造業投資的一部分，所以經驗上的補庫存周期對應制造業投資上行期，去庫存周期對應投資下行期。疫后的庫存波動相對更復雜，包含強外生沖擊帶來的被動補庫，觀測2010-2019年可以清晰地看到制造業投資與庫存周期的關系（圖5）；此外，我們也可以用央行“制造業貸款需求指數”來代表制造業投資需求，同樣可以看到它與庫存周期之間的相關性，以及2020年之后的擾動（圖6）。當然，庫存決策的背后實質上還是由需求；只是由于庫存調整存在決策粘性，以及疊加價格周期影響，因此在有些時段和實際需求方向不完全一致，可以當作一個獨立線索。

第四，制造業投資的再一決定因素是“政策”，外生的結構政策會對制造業投資產生影響，比如“去產能”會抑制產能過剩行業投資、“去杠桿”會抑制高融資需求行業投資，而“產業基礎高級化”會助推新興產業投資，“制造強國”背景下“擴大制造業中長期貸款、信用貸款規模，增加技改貸款，推動股權投資、債券融資等向制造業傾斜”更是會導致金融資源流向制造業。我們用BSI“金融機構借貸態度”來代表制造業的金融資源可得性，它在2017年底-2020年底下行，之后快速上行，我們可以觀測到與此對應的企業預期（圖7）、制造業上市公司籌資性現金流（圖8）、制造業投資（圖9）相對增速的變化。值得一提的是，從數據看，這一過程很可能也是同期制造業估值抬升的原因之一（圖10）。

第五，從這一框架看，2023年的制造業投資驅動方向并非單邊。外需顯然是主要拖累，出口增速大概率較2022年回落；出口同步于CRB指數的經驗規律對應其節奏上大概率前低后高。庫存周期經驗上一般同步或略滯后于PPI周期（圖11），這對應其同樣有較大概率是前低后高，較2022年接近全年去庫存的情況略為有利；在中長期貸款流向制造業方向不變的背景下，金融政策形成紅利效應的特征不變。2023年全年投資增速可能會略低于2022年，節奏上可能呈現上半年放緩、下半年回升的分布。

正文

對于固定資產投資（FAI）來說，我們一般通過分析地產銷售周期來理解地產投資，通過分析廣義財政空間來理解基建投資，那么，制造業投資由什么來決定？

固定資產投資的主要組成部分是地產投資、基建投資、制造業投資、其他（農業、采礦業、服務業）投資。

其中地產投資周期性特征較強，且高度依賴于銷售回款，所以，通過地產銷售周期可以大致理解地產投資周期。基建投資一般是逆經濟周期的，主要由財政資源決定，近年來以專項債、“政策性開發性金融工具”為代表的廣義財政空間對基建投資影響尤大。

只有制造業投資的決定因素相對更為復雜。在這里我們做一個簡單的探討。

制造業投資的首要決定因素是“需求”。對中國經濟來說，彈性較大的需求是外需，其次是內需的建筑業。所以我們可以觀測到出口與制造業投資的相關性，比如制造業投資在2013年后從高速向中速切換，其背景之一是出口增速在2012年經歷了雙位數向單位數的切換；2018年出口短暫高增長，對應同期制造業投資短暫回升；2021-2022年全球范圍內商品替代服務，出口再度劇烈擴張，而同期制造業投資明顯偏高；作為環比指標的出口訂單、出口數量指數與BCI企業投資前瞻指數亦呈現較高的相關性。同樣，我們也可以觀測到建筑業需求的影響，PMI建筑業景氣指數在多數時段對BCI企業投資前瞻指數有解釋力，只在強外生沖擊時段（2018-2019年金融去杠桿疊加貿易摩擦）出現相關性的破壞。

首先看外需。[1]中國作為全球制造業中心之一，制造業的最終產品不止用于內銷，還用于全球供給。制造業增加值在2021年為31.4萬億元，占全球比重近30%；同期出口金額達21.7萬億元。

出口與制造業投資在走勢上具有一定相關性（圖1）。2012年中國出口增速下臺階，從2011年的20.3%回落至2012年的7.9%，后續一直到2020年年增速均在10%以下；制造業投資也從2011年的31.8%，回落至2014年之后的10%以下。2018年出口增速短暫上升至9.9%，而同期制造業投資也回升至9.5%。疫情之后全球商品消費替代服務，出口快速擴張，2021和2022年（前11個月）出口增速分別為29.6%、9.0%，而同期制造業投資增速分別為13.5%、9.3%。

從PMI新出口訂單、出口數量指數與BCI企業投資前瞻指數的關系看（圖2、圖3），亦具有較高的相關性。

其次看內需。內需中消費和服務業相對穩定（疫情之后除外），彈性較大的是包括基建、地產需求的建筑業需求。2021年建筑業GDP大約占現價GDP的6.9%；考慮到部分統計在制造業和服務業GDP里面的增加值同樣是建筑業帶動，其真實貢獻要更大。

我們分別以建筑業PMI、BCI企業投資前瞻指數兩個擴散指標來觀測（圖4），2013-2018年其相關性一直很高。2018-2019年金融去杠桿、貿易摩擦對于企業投資預期的影響上來，相關性出現了破壞；2020年之后二者走勢再度吻合。

制造業投資的另一決定因素是“庫存”，由于存貨投資是制造業投資的一部分，所以經驗上的補庫存周期對應制造業投資上行期，去庫存周期對應投資下行期。疫后的庫存波動相對更復雜，包含強外生沖擊帶來的被動補庫，觀測2010-2019年可以清晰地看到制造業投資與庫存周期的關系；此外，我們也可以用央行“制造業貸款需求指數”來代表制造業投資需求，同樣可以看到它與庫存周期之間的相關性，以及2020年之后的擾動。當然，庫存決策的背后實質上還是由需求；只是由于庫存調整存在決策粘性，以及疊加價格周期影響，因此在有些時段和實際需求方向不完全一致，可以當作一個獨立線索。

制造業投資主要包括在廠房、設備、技術、存貨上的投資，而存貨進一步包括原材料和產成品庫存。

從2010年以來的制造業投資與庫存周期看（圖5），2010-2011年底補庫存，制造業投資同比增速上升；2012年初-2013年中去庫存，制造業投資增速下降；2013年Q3-2014年Q3補庫存，制造業投資反應補明顯，可能和同期去杠桿背景下資本開支的意愿下降有關，即庫存上升沒能抵消資本開支下降的影響。2014年Q3-2016年Q2去庫存，制造業投資增速下行。2016年Q3-2017年Q2補庫存，制造業投資增速上行；之后至2018年Q4庫存周期有所變形，整體呈徘徊態勢；其中2018年制造業投資要好于庫存周期表現，可能與同期出口強勢，以及產業升級預期有關。2018年Q4之后去庫存，制造業投資增速下行。

從央行制造業貸款需求指數和庫存周期走勢（圖6）中，同樣可以看到上述過程。在2020年之前，兩者走勢尤其吻合；2020年之后，疫情外生沖擊導致的擾動，如2020年Q1庫存被動積壓導致的劇烈上行以及之后的去化，導致庫存和制造業投資走勢背離。

制造業投資的再一決定因素是“政策”，外生的結構政策會對制造業投資產生影響，比如“去產能”會抑制產能過剩行業投資、“去杠桿”會抑制高融資需求行業投資，而“產業基礎高級化”會助推新興產業投資，“制造強國”背景下“擴大制造業中長期貸款、信用貸款規模，增加技改貸款，推動股權投資、債券融資等向制造業傾斜”更是會導致金融資源流向制造業。我們用BSI“金融機構借貸態度”來代表制造業的金融資源可得性，它在2017年底-2020年底下行，之后快速上行，我們可以觀測到與此對應的企業預期、制造業上市公司籌資性現金流、制造業投資相對增速的變化。值得一提的是，從數據看，這一過程很可能也是同期制造業估值抬升的原因之一。

2016-2017年“去產能”、2017年“金融去杠桿”時段，制造業投資整體偏低，2016年、2017年制造業投資增速分別只有4.2%、4.8%。2019年實體去杠桿時段，制造業投資增速只有3.1%。

2020年之后金融政策開始向制造業傾斜。在前期報告《制造業投資增速中樞抬升在趨勢中》，我們曾做過梳理：2020年在疫情沖擊之下，銀保監會對大型銀行提出“五一三”任務要求，推動大型銀行加大對制造業資源傾斜；2021年在信用收縮環境下，銀保監會下發《做好2021年制造業金融服務有關工作的通知》，繼續要求加大制造業信貸投放；2022年在穩增長基調下，銀保監會繼續發文《關于進一步推動金融服務制造業高質量發展的通知》，重申了加大制造業貸款、信用貸款規模的要求。同期制造業投資偏高，2021年、2022年（前11個月）制造業投資增速分別為13.5%、9.3%。

我們用長江商學院BSI “金融機構借貸態度”來代表制造業的金融資源可得性，它在2017年底-2020年底下行，之后快速上行，可以看到它與BCI企業預期經營狀況變化擴散指數（圖7）、制造業上市公司籌資性現金流凈額（圖8）、制造業投資超額增速（圖9）之間的關系。盡管制造業投資主要還是由需求基本面決定，很難完美相關，但大致可以看到同周期性。

我們以申萬機械設備行業指數市盈率/兩市平均市盈率作為觀測（圖10），其拐點略滯后于“金融機構借貸態度”拐點，我們理解金融資源的集中應是2020年之后制造業估值抬升的背景之一。

從這一框架看，2023年的制造業投資驅動方向并非單邊。外需顯然是主要拖累，出口增速大概率較2022年回落；出口同步于CRB指數的經驗規律對應其節奏上大概率前低后高。庫存周期經驗上一般同步或略滯后于PPI周期，這對應其同樣有較大概率是前低后高，較2022年接近全年去庫存的情況略為有利；在中長期貸款流向制造業方向不變的背景下，金融政策形成紅利效應的特征不變。2023年全年投資增速可能會略低于2022年，節奏上可能呈現上半年放緩、下半年回升的分布。

在年度報告《走出谷底》中，我們指出在外需繼續下行的背景下，全球貿易量將有所收縮，WTO預計2022年全球商品貿易量將增長3.5%，2023年增長率為1%。出口同比經驗上一般同步于CRB同比。我們假設后續CRB指數環比不變，則同比底部大致會處于2023年4月。這對應出口節奏在2023年可能會是前低后高。

庫存周期經驗上一般同步或略滯后于PPI周期。至2022年11月，本輪PPI下行已13個月左右，接近經驗上的4-6個季度。從CRB周期位置看，PPI一般同步或略滯后于CRB指數；從需求因素看，2023年3月開工季后居民生活半徑進一步打開，內需將有大概率逐步上行。因此2023年二季度初PPI亦有較大概率確認底部，保守判斷下半年庫存較大概率會進入主動回補。

核心假設風險：宏觀經濟變化超預期，二次感染風險對總需求的影響，制造業去庫存深度超預期，外部經濟環境變化超預期，歐美金融市場波動超預期