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文|招商宏觀張靜靜團隊

核心觀點

1月16日人民幣中間價報6.71，過去兩個半月升值7.5%，是防疫優化、穩增長發力、美元見頂共振的結果。預計未來數周人民幣匯率或進入波動期：內因來看，政策面驅動的匯率升值或已接近尾聲，即將進入基本面驅動階段；外因來看，美元指數短期進一步走低概率不高。但，人民幣匯率升值趨勢尚未結束，預計Q2-Q3有望重返6.3-6.5區間，外資對A股風格的影響可能亦將延續至年中。

2022年人民幣匯率貶值的內因與外因：疫情、政策不確定性、美元指數。就時點來看，始于2022年4月、8月的兩輪人民幣匯率貶值均與內因有關；就幅度來說，美元指數走勢的影響權重不低。就內因而言，我們傾向于2022年4-5月的貶值過程更多反映疫情以及經濟的下行風險；8-10月的貶值或更多地反映了政策預期的不確定性。

從7.2到6.7，人民幣匯率經歷了什么？11月初以來人民幣匯率升值的背景恰恰是去年貶值的鏡像。10月底之后，我們逐漸迎來中國防疫政策優化、穩增長政策密集落地、美聯儲政策邊際轉向、全球地緣政治風險降溫、亞洲經濟被盤活等一系列變化。與此同時，美元見頂引發全球資本更容易流向非美特別是新興，中國經濟確定性上升對外資吸引力增加，外資流入過程又進一步推動了人民幣匯率升值，形成了正反饋。

節奏上，未來數周人民幣匯率可能進入波動期。內因來看，政策面驅動的匯率升值或已接近尾聲，即將進入基本面驅動階段。外因來看，海外投資者已經Price-in了非常鴿派的美聯儲政策預期，美元指數短期進一步走低概率不高，亦難支持人民幣兌美元持續升值。

全年看，人民幣匯率升值趨勢尚未結束，6.3-6.5區間可期。首先，目前海外仍處于短周期經濟下行趨勢中，但中國處于經濟短周期底部，隨后進入回升期。從經濟周期的絕對位置來看，中國經濟當前狀態與2015年底及2018年底類似。第二，美元貶值趨勢尚未結束，跌破100甚至跌破95概率不低。疫后兩個階段美元處于100上方，從結果上看，似乎都是疫情的產物。隨著，中國防疫政策的優化以及經濟對“疫情”的適應性不斷增強，疫情對于各國影響將逐漸降溫，那么，美元指數降至100下方似乎是必然。假若，如我們年度展望預計的，今年秋天財政壓力將迫使美聯儲開始考慮降息，那么美元指數亦有較大可能重回2022年初加息醞釀前的水位（95附近）。

外資對于A股市場風格的影響可能會延續至今年中期。今年3月經濟回暖有望將人民幣匯率推向去年4-5月貶值過程所經歷的運行區間，也即：6.7下方。若美元指數重回95附近，外資持續增持人民幣計價資產，那么年內人民幣中間價就有望重回6.3-6.5區間。在此過程中，外資將繼續增持人民幣計價資產，且其對A股市場風格的影響可能會延續至今年中期。

正文

一、從7.2到6.7，人民幣匯率經歷了什么？

2022年11月初美元兌人民幣中間價曾達到7.26,2023年1月16日中間價降至6.71，兩個半月時間人民幣相對美元升幅達到7.5%，究竟發生了什么？事實上，我們應該先簡單回顧一下2022年人民幣匯率貶值的背景。

（一）2022年人民幣匯率貶值的內因與外因：疫情、政策不確定性、美元指數

我們在2022年8月30日報告《人民幣貶值壓力大嗎？》中指出，長期看人民幣匯率走勢有三個驅動力(行情838275,診股)，分別是美元指數、貿易差額與央行貨幣政策。但近年來疫情因素也在影響人民幣匯率。就時點來看，始于2022年4月、8月的兩輪人民幣匯率貶值均與內因有關；就幅度來說，美元指數走勢的影響權重不低。具體而言，2022年人民幣匯率貶值的內因以國內疫情為主，此外還有政策上的不確定性；外因則是美元指數升值。當然，就內因而言，我們傾向于2022年4-5月的貶值過程更多反映疫情以及經濟的下行風險；8-10月的貶值或更多地反映了政策預期的不確定性。

當然，我們亦在2022年11月13日報告《站在美元的頂部——2023年宏觀經濟展望海外篇》中指出了2022年美元升值的背景：美聯儲加息、俄烏沖突以及亞洲經濟活躍度偏弱。在美元指數當中，歐元占比是57.6%、日元占比13.6%，也就是說，美元指數既可以通過美國政經強勢實現主動升值，也可以由歐亞政經弱勢被動推升，而2022年美元指數的上漲則是主被動因素共振所致。1）3月美聯儲開始進入提速加息階段給了美元升值的主動動能。2）本無內生性通脹壓力的歐洲，在俄烏沖突后CPI非核心部分與PPI同比增速飆升，但該事件后美國采掘業產能利用率跳升、石油制品逆差轉順差。3）海外防疫放松的節奏有別，2022年亞洲整體出入境恢復極弱，但歐美恢復較好，這一反差使得多數亞系貨幣集體大跌。4）當然，地緣風險升溫也激發了美元的避險功能。

（二）11月以來人民幣中間價重回6.7的背景：防疫優化、穩增長發力、美元見頂

11月初以來人民幣匯率升值的背景恰恰是去年貶值的鏡像。我們在12月15日的美聯儲議息會議點評《短鷹；長鴿》中指出，2022年Q4的三個大會改變三重預期。國內二十大報告提出“中國式現代化”以及隨后防疫優化與地產放松改變了中國經濟增長預期；中期選舉是美聯儲貨幣政策節奏的分水嶺；G20過后全球地緣風險有降溫跡象。換言之，10月底之后，我們逐漸迎來中國防疫政策優化、穩增長政策密集落地、美聯儲政策邊際轉向、全球地緣政治風險降溫、亞洲經濟被盤活等一系列變化。這也是美元指數見頂、美元兌人民幣中間價重回6.71的背景。

與此同時，美元見頂引發全球資本更容易流向非美特別是新興，中國經濟確定性上升對外資吸引力增加，外資流入過程又進一步推動了人民幣匯率升值，形成了正反饋。

二、節奏上，未來數周，人民幣匯率可能進入波動期

市場對兩件事已經形成了非常充分的預期：一是中國穩增長全面發力；二是美聯儲貨幣政策的鴿化程度。內因來看，政策面驅動的匯率升值或已接近尾聲，即將進入基本面驅動階段，未來數周人民幣匯率進入波動期概率不低；外因來看，美元指數短期進一步走低概率不高，亦難支持人民幣兌美元持續升值。

政策面驅動的匯率升值或已接近尾聲，未來進入基本面驅動階段。基于前文，去年4-5月匯率貶值的內因以疫情暴發及經濟下行為主；8-10月匯率貶值則較多地體現了政策預期的不確定性，當然疫情也有極大的影響。1月16日人民幣中間價為6.71，重回7月初水平，收復了8-10月的貶值失地。我們可以將該過程認為是政策預期從不確定性到確定性反轉過程驅動的結果。1月16日MLF降息落空極有可能讓很多投資者擔心政策面發力暫時告一段落。進而，人民幣匯率走勢的驅動力或將轉向基本面。但，春運期間的疫情、二次感染以及春節期間的數據干擾都會暫時給群體免疫后的國內經濟數據蒙上一層面紗，未來數周人民幣匯率進入波動期概率不低。

美元指數短期進一步走低概率不高，亦難支持人民幣兌美元持續升值。歷史上ISM非制造業PMI跌破榮枯線必然對應著美國經濟負增長，12月該指標僅49.6，表明美國經濟衰退在即。自去年下半年以來，我們在報告中多次提出美聯儲將在今年初結束加息、下半年開始考慮降息、美元見頂、美債收益率回落，但亦在12月28日報告《美國經濟的韌性及對中國放開后的啟示》中指出，美國經濟存在一定韌性，與疫后雇主降低招聘門檻、經濟對“疫情”的適應性不斷增強等因素有關。這就意味著，加息結束是大勢所趨，但短期節奏仍存不確定性。但美國12月CPI數據公布后，海外投資者一度認為2月加息25BP后，3月不再加息的可能性略有升溫。在12月CPI同比并未超出預期的前提下，市場已經反映了最為鴿派的政策預期。那么，2-3月假若美聯儲兌現預期，就是短期的利多出盡；若最終加息幅度超過當前預期水平，就是邊際利空。總而言之，短期內美債收益率與美元指數進一步走低的概率并不算高。

三、全年看，人民幣匯率升值趨勢尚未結束，6.3-6.5區間可期

兩個趨勢是相對確定的：一是中國經濟短周期向上與海外經濟短周期向下；二是美元貶值。

首先，人民幣匯率升值趨勢尚未結束。如圖4所示，由綜合領先指標（CLI）可知，目前海外仍處于短周期經濟下行趨勢中，我們預計該趨勢將持續至今年中期。但中國處于經濟短周期底部，12月大概率是中國經濟短周期低點，隨后中國CLI將進入回升期。從經濟周期的絕對位置來看，中國經濟當前狀態與2015年底及2018年底類似。總體來看，人民幣匯率升值趨勢尚未結束。

第二，美元貶值趨勢尚未結束，跌破100甚至跌破95概率不低。疫后兩個階段美元處于100上方：2020年3-5月；2022年4月后。從結果上看，似乎都是疫情的產物。前者對應著海外疫情不確定性最強、預期最差的階段；后者對應中國疫情暴發、美聯儲因疫后通脹失控而提速加息、俄烏沖突掣肘歐洲經濟前景（該因素與疫情本身無關）以及亞洲疫后恢復程度偏弱等因素共振的結果。隨著，中國防疫政策的優化以及經濟對“疫情”的適應性不斷增強，疫情對于各國影響將逐漸降溫，那么，美元指數降至100下方似乎是必然。假若，如我們年度展望預計的，今年秋天財政壓力將迫使美聯儲開始考慮降息，那么美元指數亦有較大可能重回2022年初加息醞釀前的水位（95附近）。

此外，我們在年度展望中論證過，美元貶值周期資金將更傾向于流入非美國家、特別是新興市場內。從經濟周期的相對位置來看，資本流動的趨勢更加利好中國。

假若，去年4-5月的貶值是中國疫情及經濟失速回落的結果，那么，今年3月（國內群體免疫后）經濟回暖就有望將人民幣匯率推向去年4-5月貶值過程所經歷的運行區間，也即：6.7下方。若美元指數重回95附近，外資持續增持人民幣計價資產，那么年內人民幣中間價就有望重回6.3-6.5區間。反過來看，假若人民幣升值趨勢還未結束，外資就將繼續增持人民幣計價資產，因此外資對于A股市場風格的影響可能會延續至今年中期。

風險提示：

中國經濟超預期；美聯儲貨幣政策超預期；全球資本流動超預期。

以上內容來自于2023年1月17 日的《6.7之后人民幣匯率怎么走？》報告，報告作者張靜靜