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2022年末，我國防疫措施優化速度顯著加快，中央相繼出臺優化防疫“二十條”和“新十條”；2023年1月8日，新冠防疫措施回歸“乙類乙管”，入境人員管控措施全面取消。隨著防疫措施的優化調整，疫情對國內經濟的影響將逐漸減弱，生產經營活動有望回到正軌。防疫措施調整后消費必將迎來復蘇，但復蘇能夠持續多長時間，到達何種程度？脈沖式復蘇會否帶來階段性通脹壓力嗎？

金融界重磅推出《啟程：百位首席預見2023》特別策劃，希望透過專業人士的講解，給廣大投資者帶來啟發。

本期嘉賓：平安證券首席經濟學家、研究所所長 鐘正生

核心觀點：

防疫政策調整無論是斷崖式的還是漸進式的，都意味著病毒的邊際影響將逐漸消退，但會留下一些中長期影響。我們認為，我國和美國消費復蘇情況或有兩個不同：一是，我國服務和商品消費復蘇或不會出現類似美國那樣的巨大分化。二是，我國居民消費意愿恢復或弱于美國。

我國防疫調整后的消費反彈速度有望較快，短期疫情擴散帶來的“陣痛期”不必過憂。預計2023年2月以后居民消費能夠開始明顯復蘇。

嚴格防疫時期，接觸類服務業的供給端所受壓制或已經明顯大于需求端，防疫調整后的供需反而有望更加匹配，相關通脹壓力不必過憂。

展望2023年，即便國內需求加快復蘇，供給彈性能夠保證我國物價水平不會大幅攀升。

未來半年，消費預期仍會持續限制消費復蘇的速度和空間

金融界：疫情對經濟增長的影響主要集中于國內消費領域。防疫政策調整后，國內消費勢必走向復蘇，請您對復蘇的節奏、空間以及特點談談看法。

鐘正生：對比美國消費復蘇情況，我們認為，我國和美國消費復蘇情況或有兩個不同點：一是，我國服務和商品消費復蘇或不會出現美國那樣的巨大分化；二是，我國居民消費意愿恢復或弱于美國。不同于美國就業市場的強勁，我國經濟由底部回升的過程中，就業修復本身具有一定滯后性，而與之相關的居民消費預期修復或更緩慢。預計至少未來半年，消費預期仍會持續限制消費復蘇的速度和空間。

綜上，對比海外經驗，我國防疫調整后的消費反彈速度有望較快，短期疫情擴散帶來的“陣痛期”不必過憂；但是，消費復蘇的空間存在較大不確定性。我國經濟在此輪開放時恰處于“弱周期”，就業和居民預期的修復可能偏慢，消費復蘇可能受到壓制。同時，我國“需求驅動型通脹”壓力也更小，且勞動力供給彈性或較強，繼而相關通脹壓力較為可控。

生產和消費場景逐漸恢復2月以后居民消費開始明顯復蘇

金融界：由于疫情等原因，去年居民儲蓄意愿較強，消費支出意愿較弱，當前內需面臨較大挑戰。鼓勵消費成為今年聚焦民生關切的重要舉措，您認為，居民消費何時能夠開始復蘇？

鐘正生：防疫政策調整后，生產和消費場景逐漸恢復，可能幫助居民收入增速回升，也可能一定程度上促進消費意愿。但從2020-21年的經驗可見，因疫情原因造成的消費場景受限，不是壓制我國消費的全部因素，“沒錢消費”（收入增長放緩）和“不愿消費”（儲蓄率上升）或是消費復蘇緩慢更為核心的因素。更深層次地看，中國經濟能否盡早企穩，居民就業能否快速修復，居民對經濟的預期能否真正變得樂觀，是消費能否充分復蘇的根本問題。

我們認為，我國防疫調整后的消費反彈速度有望較快，短期疫情擴散帶來的“陣痛期”不必過憂。預計2023年2月以后居民消費能夠開始明顯復蘇。

我國“輸入性通脹壓力”不大開放過程沒有房地產周期的加持

金融界：目前市場上有擔憂認為，防疫政策調整帶來的脈沖式復蘇，可能短期加劇供需匹配的難度，繼而階段性增加通脹壓力。對此，您怎么看？

鐘正生： 第一，我國不存在美歐那樣的大規模貨幣和財政刺激，且政策刺激的“效率”或有不足。2020-21年海外經濟開放的時候，前期已經實施了大力度的貨幣和財政刺激，刺激規模遠超產出缺口，這是其高通脹的關鍵推手之一。從貨幣供給看，疫后美、歐均通過大幅降息和量化寬松（QE）進行了較大力度的貨幣擴張，2020-21年M2同比均值相比2010-19年均值大幅上升；2022年我國M2增速雖然較2020-21年有所加快，但仍低于2010-19年平均水平。更值得注意的是，我國貨幣刺激的“效率”或因信貸需求不足而減弱，這體現在社融增速低于M2增速上。

第二，我國本輪開放過程中所受“輸入性通脹壓力”不大。2021-22年海外開放后，疊加俄烏戰爭推波助瀾，國際大宗商品價格大幅攀升，使多數國家遭遇輸入性通脹壓力。但得益于我國保供穩價能力較強，國內通脹保持穩定。截至目前，大宗商品周期已經落幕，能源和食品價格已經明顯回落；展望2023年，在地緣影響弱化、海外需求放緩、海外貨幣政策偏緊等背景下，大宗商品價格易跌難漲，我國輸入性通脹壓力更不必擔憂。

第三，我國開放過程沒有房地產周期的加持。新冠疫情后，美歐等主要發達經濟體房價大幅攀升，并造成滯后性的房租上漲壓力。本輪美歐住房市場火熱是短周期（新冠疫情后的政策刺激）和長周期（次貸危機以來住房供給不足）相互交織的結果。再看我國，受長周期人口拐點、短周期房地產行業政策偏緊、以及疫情沖擊疊加影響，2022年1-11月我國70個大中城市新建商品住宅價格指數和CPI租賃房房租分項同比平均分別下降0.9%和0.2%，遠低于2011-19年平均上漲4.5%和3.1%。目前，我國房地產市場仍在調整，無論是房價上漲帶來的財富效應，還是更為滯后的房租上漲壓力，均較為可控。

防疫調整后供需有望更加匹配，通脹壓力不必過憂

金融界：當前有不少觀點認為，一旦經濟開放后，我國服務業價格面臨上漲壓力，尤其是餐飲服務、線下文娛、家庭服務等“接觸類”服務業。由于部分勞動力因疫情擔憂而退出這些行業，以后是否會造成供需錯配？

鐘正生：我國勞動力供給（尤其服務業）彈性可能更強。疫情對我國人口的沖擊有望遠小于美歐；我國失業率處于歷史偏高水平，就業市場整體處于“供大于需”的狀態。這不僅意味著居民消費實力與意愿有待復蘇，也意味著就業市場修復的彈性較強。從全國數據看，2022年二季度和四季度本土病例高增時期，我國服務業PMI從業人員指數均明顯走弱，說明服務業就業受到沖擊。我們認為，嚴格防疫時期，接觸類服務業的供給端所受壓制或已經明顯大于需求端，防疫調整后的供需反而有望更加匹配，相關通脹壓力不必過憂。

總結而言，我國經濟在此輪開放時恰處于“弱周期”，就業和居民預期的修復可能偏慢，消費復蘇也可能受到壓制，而勞動力供給反而不是太大問題，繼而對總需求和總供給的匹配問題無需過憂。