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國內宏觀經濟小組
張靜靜S1090522050003 首席
張秋雨S1090519010001 組長
趙宏鶴S1090522070005 分析師
報告發布時間：2023年1月31日
文|招商宏觀張靜靜團隊
核心觀點
隨著首輪疫情過峰，國內經濟在1月迎來復蘇，各項PMI指數均有不同程度改善。制造業PMI錄得50.1，環比回升3.1；服務業PMI錄得54.0，環比大幅回升14.6；建筑業PMI錄得56.4，環比回升2.0。
如何評估復蘇力度？從季節性看復蘇水平，如果12月經濟數據質量可靠，而且1月同比數據在春節錯位的情況下還能進一步上升，復蘇水平比較可觀；從歷次疫后重啟看復蘇彈性，今年1月要高于22年5月，低于20年3月。
總的來說，PMI顯示1月經濟復蘇的彈性尚可、復蘇的水平比較可觀，為疫后經濟重啟開了一個好頭 。
這是否意味著政策的力度應該就此收斂？我們認為時機還遠不成熟。從市場的角度，我們提示不宜對短期政策力度抱有過高期待；從決策的角度，建議繼續保持積極的宏觀政策取向。
正文
一、疫后首月經濟迎來復蘇
隨著首輪疫情過峰，國內經濟在1月迎來復蘇，各項PMI指數幾乎均有不同程度改善。
制造業PMI錄得50.1，環比12月回升3.1；環比變同比，制造業PMI MA12錄得49.14，與12月基本持平。結構上，需求端，新訂單指數從43.9回升至50.9，回升幅度和當前水平均是各分項最高，顯示疫后內需恢復速度較快；相比之下，新出口訂單指數從44.2回升至46.1，幅度小、水平低，顯示外需景氣度仍然相對低迷。生產端，生產指數從44.6回升至49.8，回升幅度和水平略低于新訂單指數，反應春節前夕勞動力返鄉令生產活動季節性走弱。庫存和價格端，產成品庫存指數從46.6小幅回升至47.2，出廠價格指數從49.0回落至48.7，原材料庫存指數從47.1回升至49.6，環比變同比，當前庫存周期正在接近從主動去庫存（衰退）向主動補庫存（復蘇）過渡。
行業層面，農副食品加工、醫藥、通用設備、鐵路船舶航空航天設備等9個行業的生產指數和新訂單指數均位于擴張區間；高技術制造業、裝備制造業、消費品行業和高耗能行業PMI分別為52.5、50.7、50.9和48.6，較12月回升5.1、4.7、4.0和1.2，不同程度改善。
服務業PMI錄得54.0，環比12月大幅回升14.6；環比變同比，服務業PMI MA12錄得48.14，高于12月的47.83。服務業在疫后展現出最高的復蘇彈性，這一點在春節假期的消費數據中已經有所體現。行業層面，在統計局調查的21個行業中，有15個位于擴張區間，其中鐵路運輸、航空運輸、郵政、貨幣金融服務、保險等行業商務活動指數位于60以上的高位景氣區間；前期受疫情影響較大的零售、住宿、餐飲等行業商務活動指數均較12月回升24以上，重返擴張區間。
建筑業PMI錄得56.4，環比12月回升2.0；環比變同比，建筑業PMI MA12錄得56.46，高于12月的56.38。業務活動預期指數錄得68.2，較12月回升6.7，連續兩個月位于高位景氣區間，表明隨著推進重大項目開工建設各項政策措施落地生效，建筑業企業對市場發展保持樂觀。
二、評估復蘇力度和政策映射
隨著國內疫情快速過峰，1月的經濟復蘇當在意料之中。重要的是，如何評估復蘇力度和政策映射？
從季節性的角度看復蘇水平。今年春節落在1月，一般來說春節前的經濟活動會季節性走弱。以新冠疫情出現之前的5年為例（15-19年），春節所在月份的制造業/服務業/建筑業PMI平均環比上月回落0.3/0.1/1.7，今年則是環比回升3.1/14.6/2.0。當然，1月PMI環比的逆季節性回升很大程度上是建立在12月PMI處于歷史低位的基礎之上，如果換算為同比，可見制造業PMI與上月持平，服務業和建筑業PMI均略高于上月。因此，如果12月經濟數據質量可靠，而且1月同比數據在春節錯位的情況下還能進一步上升，那么復蘇水平還是比較可觀的。
從歷次疫后重啟角度看復蘇彈性。新冠疫情以來，比較有代表性的疫后經濟重啟當屬20年3月和22年5月。23年1月，制造業/服務業/建筑業PMI從47.0/39.4/54.4回升至50.1/54.0/56.4；作為對比，20年3月，制造業/服務業/建筑業PMI從35.7/30.1/26.6回升至52.0/51.8/55.1；22年5月，制造業/服務業/建筑業PMI從47.4/40.0/52.7回升至49.6/47.1/52.2。由此可見，同樣是疫情之后經濟重啟的首月，今年1月的復蘇彈性要高于22年5月，低于20年3月。
總的來說，PMI顯示1月經濟復蘇的彈性尚可、復蘇的水平比較可觀，應該說為疫后經濟重啟開了一個好頭。
這是否意味著政策的力度應該就此收斂？我們認為時機還遠不成熟。第一，好的開始未必就已經成功了一半。從封控到自由，適逢春節假期，經濟活力在短時間內快速回升并非是一個難以預見的結果，然而當前經濟水平和預期信心相比于過去疫情平穩時期仍有較大差距，經濟和信心的修復任重而道遠，需要政策面的長時間呵護，不宜“見好就收”。
第二，房地產景氣度對于今年經濟復蘇有重要意義（詳見《房地產復蘇的經濟意義超越地產鏈本身》），目前尚未見到明確的改善證據。我們在此前報告中提到，今年經濟復蘇的一半要看疫情、一半要看房地產，好的開始主要得益于首輪疫情沖擊結束，進一步復蘇則會越來越有賴于房地產形勢改善。
第三，由于PMI統計調查集中在每月的前20天，1月統計剛好截止到春節假期之前，考慮到春節假期前后是年內經濟活動度最低的時間段，基于前20天調查的1月PMI可能會高估全月的經濟水平。
因此，從市場的角度，我們提示不宜對短期政策力度抱有過高期待；從決策的角度，建議繼續保持積極的宏觀政策取向。
風險提示：
疫情形勢變化超預期；政策力度低于預期。