(資料圖片僅供參考)

分析師：李超/林成煒

來源：浙商證券(行情601878,診股)宏觀研究團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

1月美聯(lián)儲(chǔ)加息25BP且官方表態(tài)中指向未來可能仍有1次以上的加息，我們認(rèn)為鮑威爾態(tài)度相對(duì)中性，對(duì)加息的表述實(shí)際并未超出12月點(diǎn)陣圖范疇且并未完全鎖死年內(nèi)降息的可能性。雖然聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前態(tài)度中性，但我們認(rèn)為應(yīng)關(guān)注歐洲潛在的金融穩(wěn)定壓力，一旦歐債風(fēng)險(xiǎn)開始發(fā)酵可能成為當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)決策框架外的超預(yù)期沖擊因素并影響加息節(jié)奏，政策存在加速轉(zhuǎn)向的可能。

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內(nèi)容摘要

>>美聯(lián)儲(chǔ)加息25BP符合預(yù)期，聲明、表態(tài)中指向未來可能仍有1次以上的加息

利率區(qū)間方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息25BP將基準(zhǔn)利率區(qū)間上調(diào)至4.5%-4.75%區(qū)間，符合市場(chǎng)與我們預(yù)期。縮表方面，美聯(lián)儲(chǔ)將按950億美元/月的原定計(jì)劃繼續(xù)執(zhí)行。美聯(lián)儲(chǔ)例行在1月進(jìn)行了貨幣政策長(zhǎng)期目標(biāo)的審議，繼續(xù)以充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定（繼續(xù)錨定2%的PCE增速）為目標(biāo)，以金融系統(tǒng)穩(wěn)定為基礎(chǔ)，相較此前框架并未出現(xiàn)變化。此外，會(huì)后聲明中，美聯(lián)儲(chǔ)在提及未來的政策評(píng)估考慮因素時(shí)，剔除了“公共衛(wèi)生”這一選項(xiàng)。保留勞動(dòng)力市場(chǎng)，通脹和通脹預(yù)期以及金融發(fā)展。鮑威爾在會(huì)后聲明中回應(yīng)了這一調(diào)整，認(rèn)為新冠對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響作用已不再重要。

對(duì)于未來的政策路徑：

一是未來的加息節(jié)奏，本次議息會(huì)議聲明（仍然使用“ongoing increases”的措辭）以及鮑威爾會(huì)后聲明中（talking about a couple of more rate hikes）均在強(qiáng)調(diào)加息進(jìn)程尚未結(jié)束，并且仍然可能有1次以上的加息。

二是年內(nèi)是否降息，我們認(rèn)為相對(duì)彈性的表述并未徹底鎖死年內(nèi)降息的可能性。鮑威爾指出“如果經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)符合預(yù)期，則降息是不合適的”，但如果“通脹下行速度快于預(yù)期，也會(huì)在評(píng)估政策時(shí)重新考慮”。

三是對(duì)于金融環(huán)境，10月底以來美股反彈、美債利率回落金融條件有所改善，也一定程度上反映了機(jī)構(gòu)的遠(yuǎn)期寬松預(yù)期，鮑威爾對(duì)此并未進(jìn)行明確“反駁”。

>>鮑威爾態(tài)度相對(duì)中性，對(duì)加息的表述未超出12月點(diǎn)陣圖范疇但未鎖死降息可能

本月議息會(huì)議前，市場(chǎng)對(duì)本次加息幅度已無分歧，市場(chǎng)核心關(guān)切的是聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來加息節(jié)奏的指引，尤其是政策利率觸及終點(diǎn)后的停留時(shí)長(zhǎng)。本次議息會(huì)議前聯(lián)邦基金利率期貨和掉期市場(chǎng)對(duì)加息概率的定價(jià)均為：1月加息25BP接近100%，3月再次加息25BP接近80%，此后加息結(jié)束。

整體來看，我們認(rèn)為鮑威爾本月議息會(huì)議呈現(xiàn)的態(tài)度相對(duì)中性。一方面，通脹當(dāng)前仍然遠(yuǎn)高于政策利率，鮑威爾在表觀立場(chǎng)上維持鷹派明確繼續(xù)加息無可厚非；且本身1次以上的加息對(duì)應(yīng)終點(diǎn)利率至少達(dá)到5%-5.25%也并未超出12月點(diǎn)陣圖的范疇。另一方面，基于過去幾個(gè)月通脹持續(xù)低于預(yù)期的表現(xiàn)來看，鮑威爾的表述并未完全鎖死年內(nèi)降息的可能性，也給予了政策充分的彈性空間。

從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)本次議息會(huì)議給出了鴿派解讀，我們認(rèn)為過于樂觀在鮑威爾的中性態(tài)度下資產(chǎn)價(jià)格可能進(jìn)行修正。道指和納指在會(huì)議期間大幅上行；10年期美債利率回落至3.4%；美元指數(shù)也有明顯回落，接近擊穿101；黃金價(jià)格大幅上漲，倫敦金觸及1950。

>>未來關(guān)注歐債演進(jìn)情況，一旦發(fā)酵可能影響聯(lián)儲(chǔ)緊縮節(jié)奏

雖然本月鮑威爾政策立場(chǎng)中性，但我們提示未來應(yīng)關(guān)注歐洲潛在的金融穩(wěn)定壓力，一旦歐債風(fēng)險(xiǎn)開始發(fā)酵可能成為當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)決策框架外的超預(yù)期沖擊因素。我們依然維持前期觀點(diǎn)：金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)可能是聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息的剎車器（提前暫停加息），Q2就業(yè)加速惡化和通脹回落至政策利率以下可能是聯(lián)儲(chǔ)的轉(zhuǎn)向燈（給出更為明確的降息預(yù)期）。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，雖然美國(guó)Q4 GDP強(qiáng)于預(yù)期，但從結(jié)構(gòu)上看仍面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)和固定資產(chǎn)投資均不容樂觀，本季經(jīng)濟(jì)最強(qiáng)的貢獻(xiàn)項(xiàng)庫(kù)存投資未來又面臨確定性下行壓力。

就業(yè)市場(chǎng)方面，美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)可能從Q2起加速惡化，失業(yè)率可能突破4.5%，對(duì)貨幣政策的約束可能增強(qiáng)（詳細(xì)請(qǐng)參考前期報(bào)告《三問美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)，勞動(dòng)力緊張何時(shí)休》）；此外，2月美國(guó)BLS將進(jìn)行年度就業(yè)數(shù)據(jù)的基準(zhǔn)調(diào)整，從費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)公布的季度校準(zhǔn)數(shù)據(jù)來看，屆時(shí)美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)可能面臨進(jìn)一步的下修壓力（從最近一期數(shù)據(jù)看，2022年非農(nóng)新增就業(yè)的下修幅度預(yù)計(jì)位于3%-4%之間）。

金融穩(wěn)定方面，我們認(rèn)為3月歐債風(fēng)險(xiǎn)也將擾動(dòng)聯(lián)儲(chǔ)政策節(jié)奏。3月歐央行將啟動(dòng)縮表，也是全年歐債到期壓力較大的月份，可能導(dǎo)致歐洲債務(wù)壓力逐步發(fā)酵。美國(guó)機(jī)構(gòu)持有歐債規(guī)模較大約8555億美元。此外，歐洲銀行體系自身資產(chǎn)質(zhì)量的惡化形成的流動(dòng)性擠兌也可能拖累作為其交易對(duì)手的美國(guó)金融機(jī)構(gòu)。一旦歐債風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，不排除3月暫停加息的可能。

通脹壓力方面，預(yù)計(jì)美國(guó)CPI將在Q2回落至政策利率以下，通脹壓力的回落也將為聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向創(chuàng)造空間。

>>短期美元的決定因素：2月是日本（偏利空），3月是歐洲（偏利多）

2023年開年以來，美元指數(shù)持續(xù)回落至101附近。展望短期美元的決定因素，我們認(rèn)為2月的決定因素在日本，3月的決定因素在歐洲。

2月決定因素在日本，2月10日日本首相可能提名新任日央行行長(zhǎng)候選人，兩大領(lǐng)跑人選中雨宮正佳相對(duì)偏鴿派，中曾宏相對(duì)偏鷹派（曾對(duì)日本央行如何退出貨幣寬松著有完整規(guī)劃）。當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期雨宮正佳獲得提名概率最高，如果中曾宏獲得提名，可能進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)日元流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)交易，成為短期美元利空。

3月決定因素在歐洲，3月歐央行的縮表計(jì)劃將正式啟動(dòng)（詳細(xì)請(qǐng)參考前期報(bào)告《歐洲縮表計(jì)劃啟動(dòng)，警惕德意利差反彈》）。我們?cè)谇捌趫?bào)告指出，歐央行的縮表計(jì)劃將對(duì)歐洲的主權(quán)債務(wù)壓力構(gòu)成明顯挑戰(zhàn)。上文已指出，3月是縮表的起點(diǎn)，也是全年歐債到期壓力較大的月份之一，可能導(dǎo)致歐洲債務(wù)壓力的交易情緒發(fā)酵從而對(duì)美元形成支撐。從到期規(guī)模看，2023年平均每月的資產(chǎn)到期規(guī)模約為293億歐元（包括政府債券、企業(yè)債和ABS，政府債券的占比超過80%），其中3月和10月是到期壓力最大的時(shí)間點(diǎn)，到期規(guī)模分別達(dá)到425億和570億歐元。

>>金價(jià)本輪上行持續(xù)兌現(xiàn)前期觀點(diǎn)有望再創(chuàng)新高，利率下行過程中可能震蕩反復(fù)

黃金方面，自去年11月以來，倫敦金從1620附近一路上行并突破1950，持續(xù)兌現(xiàn)我們前期強(qiáng)烈看多黃金的觀點(diǎn)。我們認(rèn)為當(dāng)前黃金仍然具有配置價(jià)值，歐債潛在壓力將利多黃金，主要源于避險(xiǎn)邏輯（從2010年經(jīng)驗(yàn)來看，美元、黃金兩大避險(xiǎn)資產(chǎn)在歐債危機(jī)期間均有較好表現(xiàn)）；未來全球央行轉(zhuǎn)向?qū)捤沈?qū)動(dòng)實(shí)際利率回落也將對(duì)黃金形成提振，本輪倫敦金價(jià)格上行大概率將挑戰(zhàn)2075的前高位。

美債方面，在聯(lián)儲(chǔ)政策立場(chǎng)出現(xiàn)更明確的轉(zhuǎn)向前，我們認(rèn)為美債利率仍將圍繞3.5%為中樞保持震蕩。Q2聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向的立場(chǎng)進(jìn)一步明確后，美債利率將進(jìn)一步下行，實(shí)際利率可能逐步回落至1%以下。

美股方面，伴隨美股盈利預(yù)告陸續(xù)公布，美股盈利端下行壓力仍然有待釋放，美股短期仍有下行空間。Q1后伴隨流動(dòng)性轉(zhuǎn)向我們認(rèn)為美股將迎來上行拐點(diǎn)。

>>風(fēng)險(xiǎn)提示

歐洲主權(quán)債務(wù)壓力不及預(yù)期；美國(guó)通脹超預(yù)期惡化

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