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【天風研究·固收】孫彬彬/廖翊杰（聯系人）
摘 要
2月FOMC美聯儲如期加息25bp，但市場更關注的是，美聯儲如何評估當前經濟與通脹態勢，以及如何評估后續加息路徑。
美聯儲聲明在通脹評估與后續加息原則上做了兩處調整，結合后會鮑威爾看似謹慎但并無新意且充滿回避態度的回答，我們評估，鮑威爾看似謹慎的表態背后，其實已經傳遞了進一步轉向信號。
這意味著，市場仍可以持續交易流動性寬松預期，對市場是重要利好。鮑威爾發言后，美元美債均明顯回落，美股則強勁反彈。
歷史回顧，PCE服務項同比與ECI同比對美聯儲加息路徑具有重要指示意義。根據我們對ECI同比與服務業PCE同比的預測，我們目前不排除美聯儲可能在3月加息后暫停加息，并從四季度起開始降息的可能。
我們判斷，目前美元美債的主導因素仍是美聯儲行為、以及市場對美聯儲行為的預期。市場能夠持續交易美聯儲邊際轉向，美元美債就可能延續回落行情。
后續美元指數如果持續回落，對于人民幣避險資產就會構成壓力。
2月2日，美聯儲2月FOMC決議將政策利率目標區間提高25bp至4.5-4.75%，會后鮑威爾召開發布會，進一步與市場進行溝通政策意圖。如何理解美聯儲政策意圖與會后市場反映？后續美聯儲加息路徑與美元美債怎么看？對國內債市意味著什么？
1. 如何理解美聯儲政策意圖與會后市場反映？
我們注意到，相較于前兩次FOMC，特別是被市場認為具有重要邊際轉向意義的2022月11月FOMC，本次FOMC聲明主要有兩處不同。
第一，在基本面評估部分，美聯儲調整了對通脹態勢的評估。美聯儲最新評估，通脹雖然居高不下，但已經有所緩解，并刪除了“反映出與疫情相關的供需失衡、食品和能源價格上漲以及更廣泛的價格壓力”的表述。根據美國最新PCE數據，隨著商品通脹見頂后較快回落，美國通脹目前癥結主要是服務通脹，上述表述調整較恰如其分。
美聯儲持續評估支出和生產略有增長；就業增長強勁，失業率仍然很低。反映出美聯儲對軟著陸前景較為樂觀，與近期經濟數據與調查數據所透露信息也較為吻合。根據ISM-PMI最新受訪企業調查情況反饋，美國制造業對軟著陸前景尚不悲觀，雖然企業主動的庫存管理使得制造業景氣度回落，但為了在準備下半年的生產擴張，招聘需求并非減少反而有所擴張，正好對應了美國最新職位空缺數的較強勁擴張。
而在風險評估部分，美聯儲評估俄烏沖突仍加劇全球不確定性，但刪除了“相關事件正加劇通脹風險，并給全球經濟帶來壓力”的表述。我們認為，這意味著美聯儲評估海外風險事件對美國經濟與通脹的沖擊已經收斂。紐約聯儲發布的全球供應鏈壓力指數也表明，全球供應鏈的修復逐步接近尾聲。
換言之，我們評估，美聯儲對基本面評估的表述調整，背后均有近期數據的充分支撐。
第二，美聯儲進一步壓縮了加息幅度，并調整了后續加息路徑的參考標準。美聯儲聲明表示，在確定未來在目標區間上的加息幅度（原為加息速度）時，將考慮貨幣政策的累積緊縮，政策調整對經濟和通脹的滯后影響，以及經濟和金融的發展態勢。結合鮑威爾會后發言，不難理解，將速度調整為幅度，意味著美聯儲已經開始明確討論暫停加息。
僅從鮑威爾會后發言來看，美聯儲在做出相應調整時仍較為謹慎。鮑威爾表示，如果經濟與通脹能夠如預期（2022年12月SEP）發展，美聯儲可能會再加息幾次后暫停加息，言外之意，美聯儲可能還將有至少兩次加息，即在5月停止加息。并且明確表示沒有考慮過暫停加息后重新加息的可能，預計不會在2023年降息，且不排除再度大幅加息可能。
但如果對比2022年12月加息點陣圖不難發現，鮑威爾看似謹慎的表態，不過是重復上次會議已經傳遞的加息路徑而已。而且鮑威爾在會上表示，目前委員會還沒有調整對經濟與通脹前景的評估。這也意味著，如果美聯儲在3月會議上調整了經濟與通脹預測，先前傳遞的加息路徑也存在相應調整的可能。
相較于2022年12月會議召開時，隨著市場通脹預期持續回落，會前市場預期的美聯儲后續加息路徑，即3月暫停降息且在四季度起開啟降息，已經明顯向下偏離先前美聯儲加息點陣圖傳遞的隱含路徑。面對市場流動性寬松預期的提前調整，我們認為，鮑威爾的回避姿態傳遞了兩方面含義：其一，鮑威爾并未否定市場預期調整的合理性；其二，重申了美聯儲對抗通脹的決心，不希望市場過度交易流動性寬松預期，抵消美聯儲加息努力。
因此我們評估，鮑威爾看似謹慎的表態背后，其實已經傳遞了進一步轉向信號。這意味著，市場仍可以持續交易流動性寬松預期，對市場是重要利好。因此在鮑威爾發言后，美元美債均明顯回落，美股則強勁反彈。
2. 如何評估后續加息路徑？
如期所述，市場集中關注后續潛在加息路徑。根據CME的美聯儲觀察工具，目前市場預期美聯儲可能在3月加息后暫停加息，并從四季度起開始降息，當前市場預期是否合理？
考慮美聯儲加息邏輯與歷史數據，我們整理提出了一份預測美聯儲加息路徑的定量框架模型，希望能夠給予市場參考。
首先，美聯儲將政策利率提高至限制性水平，關鍵就是對抗高通脹。而在通脹數據中，對長期通脹中樞有最重要影響的，無疑是薪酬增速水平。因此從邏輯出發，美聯儲加息路徑最應該參考的正是薪酬增速、及其預期水平。
美聯儲通脹監測指標體系中，最重要的薪酬跟蹤指標是雇傭成本指數（Employment Cost Index，ECI）與非農薪酬數據。相比較月度的非農數據，季度的雇傭成本指數雖然犧牲了部分時效性，但因為其具有覆蓋面較廣，考慮受訪者權重、納入福利體系、以及波動相對較小等特征，成為了美聯儲薪酬監測體系中最受關注的指標。
歷史觀察，PCE服務項同比與ECI同比對美聯儲加息峰值具有重要指示意義。當美聯儲加息終點位置能夠確定性的持續高于服務業PCE同比，并持續推動服務業PCE同比與ECI同比下行后，美聯儲加息進程或結束。
2022年四季度ECI同比為5.1%，仍然高于當前政策利率。但是我們預測，即便嚴格設定后續環比增速，2023年一季度（4月中下旬發布），ECI同比有很高概率回落至5%以下；2023年三季度起（10月中下旬發布），ECI同比也有很高概率回落至4.75%以下。進而也可以期待PCE服務業通脹如期回落。
參考非農薪酬同比對ECI同比的領先意義，目前非農薪酬同比已經見頂并加速回落后降至4.6%，后續ECI同比的持續回落確實是可以期待的。
根據我們的定量框架模型，我們目前不排除美聯儲可能在3月加息后暫停加息，并從四季度起開始降息的可能。
換言之，我們認為，目前市場對后續加息路徑的預期其實是較為合理且克制的，仍存在進一步交易空間。
如果后續兩份非農薪酬數據與4月中下旬發布的ECI同比能夠驗證市場預期，理論上美聯儲確實存在進一步轉向可能。
3.如何看待后續美元美債
首先是美元。
我們在團隊前期報告《美元回落對國內債市意味著什么？》中已經明確，本輪美聯儲行為主導的流動性預期變化是本輪美元強弱的主導因素。
既然我們判斷后續市場能夠持續交易流動性邊際寬松預期，美元繼續回落就可以期待。
另外，風險偏好也是影響美元的另一重要因素。
2022年11月初至今，全球風險偏好提振對美元走弱亦有影響。但隨著全球避險情緒逐步回歸常態化水平，后續美元走勢判斷還是要集中關注美聯儲行為。
當然，我們需要提示的是，美聯儲加息尾聲，全球風險事件往往存在加速暴露風險。
目前，全球風險正處在收斂狀態。但建議市場還是對海外可能的風險事件保持關注。
美債方面，目前美聯儲已經加息至限制性水平，其意圖主要是對抗通脹，因此通脹預期與美聯儲行為同樣是影響美債的主導因素。
與美元類似，我們預計長端美債仍存在一定回落空間。但在薪酬同比的回落預期得到數據確認前，在美聯儲釋放進一步轉向信號前，我們還是維持十年美債3-4%的區間定價。
鑒于我們評估，后續美國經濟景氣度或仍將持續回落但傾向于最終軟著陸，預計后續10-2美債利差小幅收窄。
4. 對國內債市意味著什么？
我們在團隊前期報告《美元回落對國內債市意味著什么？》中有過討論，雖然具體影響渠道非常復雜，但十年國債與美元指數的穩健相關性，還是能夠輔助我們判斷國內債市。
后續美元指數如果持續回落，對于人民幣避險資產就會構成壓力。
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