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投資要點

美國23年1月季調后CPI同比下降0.1個百分點6.4%，超出預期的6.2%；CPI環比0.5%，符合預期，為去年5月以來最大增幅；核心CPI同比下降0.2個百分點至5.6%，超出預期的5.5%；核心CPI環比0.4%，與前值持平，符合預期。數據發布后，市場加息預期上升。對于本月數據，我們的解讀如下：

環比符合預期，為何同比超預期？來自BLS權重修訂的影響。

權重修訂情況：食品、能源權重均下降；核心CPI中，房租、娛樂、新車權重增加，醫療保健、教育通信、二手車及卡車權重下降。

向新權重的轉換導致了CPI同比的上升。基于新權重計算出的核心CPI同比用舊權重計算的結果高出0.07%，環比高出0.01%。

邊際變化：房租、醫療、車符合預期，其他環比整體上浮，反映經濟韌性。

房租環比走平、醫療環比趨負拖動核心服務通脹環比下行。與預期較吻合的是，房租環比小幅下降，其同比預計上半年在平臺震蕩后年中向下；健康保險（環比-7.8%）拖累下，房租外核心服務環比也降溫；

但能源、商品、房租及醫療外其他服務環比整體上行，體現經濟韌性。值得注意的是，1月能源環比顯著回正；盡管新舊汽車通脹減緩，但其他商品分項在1月回暖；除了房租及醫療外其他核心服務分項環比均回升。這與市場前期交易的經濟韌性相印證：全球看中國reopen、歐洲暖冬，美國本土寒潮及罷工結束，服務業需求韌性好于預期。

展望未來：權重調整或致全年通脹同比讀數上浮，但趨勢向下尚未改變。根據我們的最近模型，全年CPI同比讀數3、6兩個月下臺階，下半年在平臺期的大趨勢不變。但由于權重調整，同比讀數或將上浮：3月可能仍有5%以上、6月在3.7%附近，年底約為3.1%。需要關注的額外風險是，俄亥俄州化學品泄漏事件對農產品(行情000061,診股)價格可能造成的沖擊。

聯儲展望：進一步加息風險目前可控，但“通脹韌性-利率持續維持高位-沖殺經濟-降息有基礎”路徑在強化。1月非農以來，市場加息曲線已向聯儲快速靠攏。后續政策關注兩點：（1）會超預期加嗎？看通脹，風險較小：雖然非農就業、通脹同比超預期，但時薪、通脹環比尚未給聯儲進一步上修加息峰值帶來壓力，若2月非農和CPI不全面惡化，則聯儲3月上調指引壓力暫時有限；（2）還會降嗎？看就業，需要等臺階下：1月通脹數據顯然給政策利率在高位延續較長時間（stay higher for longer）帶來了更多支撐，這對于企業償債壓力和盈利的沖殺，是目前市場尚未定價的。因此，雖然現在市場積極交易居民部門和服務業帶來的韌性，但下半年通脹下平臺后，美國年內降息仍有可能，前置條件是衰退壓力進一步顯現，進而帶來經濟、勞動力市場的降溫，這對市場而言，或是年中可關注的“黃金坑”。

風險提示：美國通脹持續性超預期，聯儲貨幣政策收緊超預期。

正文

Evidence&；Analysis

詳細解讀：本次權重修訂如何影響CPI？

房屋租賃、新車權重上升，而住房以外的核心服務、能源權重下降

可通過對比修訂前后的22年12月相對重要性來觀察權重變化。BLS在今年2月初公布了基于舊權重和新權重計算的22年12月CPI分項的相對重要性。區別于權重，相對重要性反映的并非消費“量”的變化，而是同時考慮“價”的貢獻。由于相同月份的數據不存在價格差異，因此我們通過比較12月修訂前后的相對重要性就可以觀察權重的變化：食品、能源權重均下降；核心CPI中，房租、娛樂、新車權重增加，醫療保健、教育通信、二手車及卡車權重下降。

經計算，向新權重的轉換導致了CPI同比的上升。我們對使用新、舊權重分別計算出的1月核心CPI數據進行了比較，用新權重計算出的同比數據比用舊權重計算的結果高出0.07%，環比只高出0.01%。這表明1月環比符合預期但同比超預期的局面，很可能有權重修訂的影響。

本次BLS還對權重修訂的方法進行了改革，具體有哪些內容？

權重修訂的2項改革：增加修訂頻率、縮短修訂時間表。本次BLS還改革了權重的修訂方式。這里的權重數據來自于BLS每年開展的消費者支出調查，目前該調查更新至2021年。本次改革涉及兩個方面：

增加修訂頻率：未來將每年修訂一次權重，而過去是每兩年一次；

縮短修訂時間表：從今年開始，權重的計算將基于N-2年的消費者支出調查數據，而在改革以前，權重的計算會使用兩年（N-3、N-2年或N-4、N-3年）的調查數據。

改革后，權重修訂時間表時滯從3年縮短為2年，為何之前不修訂？

本次改革縮短了權重修訂時間表的時滯，增強了權重的相關性。在之前的兩年修訂時間表下，2022年的CPI權重是基于2019-2020年這兩年的消費者支出調查結構計算得到的；而在新的單年修訂時間表下，2023年的CPI權重是使用2021單年消費者支出數據來計算的。兩年修訂時間表的平均時滯為3年，而單年修訂時間表下的時滯縮短為2年。

兩年修訂時間表平衡了新冠疫情對2022年CPI的影響。在兩年修訂時間表下，2022年CPI的權重來自于2019-2020年這兩年的消費者支出，若使用單年修訂時間表，則會使用2020年單獨年份的消費者支出來計算。但2020年新冠疫情對消費者的行為產生了重大沖擊，根據BLS發布的《2020年消費者支出年度報告》，2020年的服裝消費量下降了20%，外出就餐下降了30%，家用食品上升了10%，公共交通下降了60%。兩年修訂時間表緩解了新冠疫情的沖擊。

新車指數濾波模型的修正

BLS改進了計算新車指數的濾波模型，以納入最新的價格波動。本月BLS修正了CPI中新車指數的時間序列濾波模型，其目的是為了更好地估計最近的周期趨勢和短期波動。

邊際變化體現經濟韌性，但向下趨勢未變

房租、醫療、車符合預期，其他環比整體上浮，反映經濟韌性。

房租環比延續走平趨勢，1月小幅下降，同比預計年中下平臺。與預期較吻合的是，1月房租環比延續走平趨勢，并出現小幅度的邊際改善，從0.77%下降至0.76%。基于租金與房價變化的滯后關系，我們預期上半年該項目的同比將在平臺震蕩后年中向下。

房租以外的核心服務通脹改善，呼應非農的薪資增速下降。在健康保險（環比-7.8%）的拖累下，房租外核心服務環比也在1月降溫，環比從0.41%降至0.25%，帶動同比下降0.3個百分點，正是對1月非農時薪增速下降的呼應。

能源、商品、房租及醫療外其他服務環比整體上行，體現經濟韌性。1月燃氣分項環比大漲6.8%、燃油分項環比也從上月的-7.2%大幅升至1.8%，帶動能源分項環比貢獻在1月由負轉正。房租及醫療以外德核心服務分項環比在1月基本呈現上漲勢頭，其中娛樂、教育通信環比均顯著上升。與此同時，盡管新舊汽車通脹減緩，但其他核心商品分項在1月普遍回暖。能源、商品、房租及醫療以外的其他服務環比整體上行與市場前期交易的經濟韌性相印證：全球看中國reopen、歐洲暖冬，美國本土寒潮及罷工結束，服務業需求韌性好于預期。

展望未來：權重調整或致全年通脹同比讀數上浮，但趨勢向下尚未改變。根據我們的最近模型，全年CPI同比讀數3、6兩個月下臺階，下半年在平臺期的大趨勢不變。但由于權重調整，同比讀數或將上浮：3月可能仍有5%以上、6月在3.7%附近，年底約為3.1%。隨著中國疫后開放的邊際影響釋放完畢之后，油價上漲的情況應該有所緩解，且預計3月以后，受俄烏沖突下能源價格高基數的影響，能源同比貢獻將收斂。需要關注的額外風險是，俄亥俄州化學品泄漏事件對農產品價格可能造成的沖擊。

目前聯儲超預期加息風險有限，但降息有前提條件

市場反應：1月CPI數據發布后，美股低開但盤中轉漲出現震蕩，最終標普500和道指均收跌，但納指收漲；美元指數短線拉升約20點后又下跌約60點，反復震蕩；10年期美債收益率當日下降1.7個bp至3.74%。期貨隱含6月加息預期上升至5.2%，利率峰值升至5.26%，年內其余會議的加息預期整體上抬。

聯儲展望：進一步加息風險目前可控，但“通脹韌性-利率持續維持高位-沖殺經濟-降息有基礎”路徑在強化。1月非農以來，市場加息曲線已向聯儲快速靠攏。后續政策關注兩點：

會超預期加嗎？看通脹，風險較小：雖然非農就業、通脹同比超預期，但時薪、通脹環比尚未給聯儲進一步上修加息峰值帶來壓力，若2月非農和CPI不全面惡化，則聯儲3月上調指引壓力暫時有限；

還會降嗎？看就業，需要等臺階下：1月通脹數據顯然給政策利率在高位延續較長時間（stay higher for longer）帶來了更多支撐，這對于企業償債壓力和盈利的沖殺，是目前市場尚未定價的。因此，雖然現在市場積極交易居民部門和服務業帶來的韌性，但下半年通脹下平臺后，美國年內降息仍有可能，前置條件是衰退壓力進一步顯現，進而帶來經濟、勞動力市場的降溫，這對市場而言，或是年中可關注的“黃金坑”。

風險提示：美國通脹持續性超預期，聯儲貨幣政策收緊超預期。