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文：天風(fēng)宏觀宋雪濤/聯(lián)系人張偉

今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到要實(shí)施“積極財(cái)政政策和穩(wěn)健貨幣政策”、“積極的財(cái)政政策要加力提效”，可見今年財(cái)政政策是助推經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵變量，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格也有重要影響。

關(guān)于財(cái)政問題，關(guān)鍵是算清楚三筆賬——“能收多少錢”，“要花多少錢”，“得借多少錢”。

一、第一筆賬：收入

關(guān)于2023年財(cái)政收入，先了解一個(gè)簡(jiǎn)單的公式：

綜合財(cái)政收入=一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入

其中，一般公共預(yù)算收入=稅收收入+非稅收入

稅收收入是2023年財(cái)政收入的主要增長(zhǎng)點(diǎn)，而稅收收入受到兩個(gè)因素的影響：

稅收收入=名義GDP×宏觀稅負(fù)率

其中，名義GDP=實(shí)際GDP×GDP平減指數(shù)

2023年，預(yù)計(jì)實(shí)際GDP增速目標(biāo)約為5.0%（詳見報(bào)告《從各地兩會(huì)看今年的政策思路》），GDP平減指數(shù)變化約為1.09，則名義GDP增速在6.7%左右，對(duì)應(yīng)名義GDP規(guī)模約為129萬億元。

宏觀稅負(fù)率=稅收收入÷名義GDP

2012年以來，我國(guó)宏觀稅負(fù)率從18.7%下降到了2022年的13.8%，平均每年下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，與持續(xù)推進(jìn)減稅降費(fèi)有較大的關(guān)系。由于2022年出臺(tái)了大規(guī)模留抵退稅政策，宏觀稅負(fù)率回落了1.3個(gè)百分點(diǎn)，而2023年減稅降費(fèi)力度大概率有所下降，預(yù)計(jì)宏觀稅負(fù)率或持平于2022年，即13.8%左右。

綜合以上名義GDP和宏觀稅負(fù)率預(yù)測(cè)，2023年稅收收入有望達(dá)到17.8萬億元，較2022年增加約1.1萬億元。

非稅收入=專項(xiàng)收入+國(guó)有資源（資產(chǎn)）有償使用收入+行政事業(yè)性質(zhì)收費(fèi)+罰沒收入等

非稅收入是稅收收入的補(bǔ)充項(xiàng)，在稅收收入承壓的年份，非稅收入通常表現(xiàn)較好。比如2022年，稅收收入下滑了3.5%，非稅收入大幅增加了24.4%，較2021年增加了7281億元。考慮到2023年稅收收入有望恢復(fù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2023年非稅收入大概率與2022年持平，即3.7萬億左右。

綜合財(cái)政收入的另一個(gè)來源是政府性基金收入。

根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，政府性基金收入由25個(gè)分項(xiàng)構(gòu)成，其中國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入（即“賣地收入”）占比在87%左右，是分析的重點(diǎn)。土地出讓收入可以分為源自房企的部分和源自非房企的部分：

政府性基金收入=房企貢獻(xiàn)的土地出讓收入+非房企貢獻(xiàn)的土地出讓收入+其他

土地出讓收入中源自房企的部分又可以用統(tǒng)計(jì)局房地產(chǎn)投資完成額中的土地購(gòu)置費(fèi)來估計(jì)，比如2022年土地出讓收入約為6.7萬億元，其中房企貢獻(xiàn)了4.1萬億元，占比61.4%，非房企貢獻(xiàn)2.6萬億元。

房企貢獻(xiàn)的土地出讓收入≈房地產(chǎn)投資完成額中的土地購(gòu)置費(fèi)

我們預(yù)計(jì)2023年房地產(chǎn)投資中的土地購(gòu)置費(fèi)可能下滑超過30%（詳見《對(duì)直覺的背離——2023年房地產(chǎn)市場(chǎng)展望》），假設(shè)非房企貢獻(xiàn)的土地出讓收入、其他政府性基金收入與2022年基本持平，那么2023年土地出讓收入在5.5萬億元左右，較2022年減少1.2萬億元，下滑幅度約為18%。

也就是說，2023年政府性基金收入可能會(huì)在2022年的基礎(chǔ)上進(jìn)一步減少1.2萬億元左右。

再回到開頭的公式：

綜合財(cái)政收入=一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入

第一筆賬就基本清楚了，估計(jì)2023年一般公共預(yù)算收入在稅收收入的帶動(dòng)下增加1.1萬億元左右，政府性基金收入受土地出讓收入的拖累下降1.2萬億元左右，因此2023年綜合財(cái)政收入可能小幅下滑1000億元左右。

二、第二筆賬：支出

算完了第一筆賬，我們繼續(xù)算第二筆賬——2023年財(cái)政要花多少錢。

邏輯上講，2023年的宏觀場(chǎng)景和2022年有很大不同，我們認(rèn)為，影響財(cái)政支出的明顯邊際變化，或是防疫政策優(yōu)化調(diào)整可能會(huì)節(jié)省出一筆資金。

2020年以前，一般公共預(yù)算中的醫(yī)療衛(wèi)生相關(guān)支出與整體支出增速基本持平或略高，但是2022年，衛(wèi)生健康相關(guān)的支出增速顯著超過了一般公共預(yù)算支出增速。根據(jù)超出正常水平的幅度進(jìn)行測(cè)算，我們預(yù)計(jì)2022年因疫情影響而產(chǎn)生的超額財(cái)政支出大致為3700億元，這是今年可能節(jié)省出來的財(cái)政資金。

今年的財(cái)政支出預(yù)算，核心還是與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)對(duì)于基建投資增速的訴求有關(guān)，準(zhǔn)財(cái)政工具會(huì)起到調(diào)節(jié)作用。因此可以通過完成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)所必需的基建投資增速，來估算財(cái)政支出規(guī)模。

基建投資和財(cái)政支出之間的關(guān)系，可以用公式來表達(dá)：

基建投資=綜合財(cái)政支出×綜合財(cái)政支出中基建的占比×財(cái)政撬動(dòng)倍數(shù)+政策性金融工具×政策性金融工具撬動(dòng)倍數(shù)

根據(jù)模型估算，2022年的財(cái)政撬動(dòng)倍數(shù)約為6倍，政策性金融工具的撬動(dòng)倍數(shù)約為1.8倍，綜合財(cái)政支出中基建的占比約為8.9%。我們預(yù)計(jì)2023年的財(cái)政撬動(dòng)倍數(shù)、綜合財(cái)政支出中基建的占比大概率與2022年基本持平。但政策性金融工具投放時(shí)間更早，撬動(dòng)倍數(shù)可能更高，預(yù)計(jì)約為2.0倍。另外，2022年投放的7400億元政策性金融工具也能夠在2023年撬動(dòng)約1.67萬億元的基建投資。

因此，2023年的基建投資和財(cái)政支出的關(guān)系為：

2023年基建投資=綜合財(cái)政支出×8.9%×6+新增政策性金融工具×2+16700

換言之，2023年綜合財(cái)政支出取決于政策對(duì)基建投資的要求以及政策性金融工具的投放規(guī)模：

2023年綜合財(cái)政支出=（基建投資-政策性金融工具規(guī)模×2-16700）/（8.9%×6）

關(guān)于2023年基建投資增速，我們?cè)趫?bào)告《奠定不強(qiáng)刺激基調(diào)——中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議解讀》中推測(cè)，要實(shí)現(xiàn)5%左右的全年GDP增長(zhǎng)目標(biāo)，大致需要6%左右的基建投資增速。

由此可得， 在今年不新增政策性金融工具的情況下，為實(shí)現(xiàn)5%的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)，綜合財(cái)政支出規(guī)模需要增長(zhǎng)4.7% ，即較2022年增加1.7萬億元 。

三、第三筆賬：赤字

關(guān)于2023年的舉債規(guī)模，即財(cái)政需要借多少錢，既要看財(cái)政收支缺口，也需要考慮政府加杠桿的現(xiàn)實(shí)約束。

考慮到2023年綜合財(cái)政收入將下降1000億元，2023年綜合財(cái)政支出規(guī)模需要增加1.7萬億元， 在不新增政策性金融工具的情況下，2023年的財(cái)政收支缺口將比2022年擴(kuò)大1.86萬億元 。

要增加1.86萬億元政府債務(wù)，要么突破地方政府的債務(wù)增長(zhǎng)空間，要么財(cái)政赤字率達(dá)到4.2%（從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，如此大幅度提升赤字率顯然并不現(xiàn)實(shí)），要么增加政策性金融工具的規(guī)模。

當(dāng)前地方政府的債務(wù)壓力已經(jīng)很大，2022年地方政府債務(wù)率已經(jīng)達(dá)到126%，明顯超出了100%的風(fēng)險(xiǎn)警戒線，另外專項(xiàng)債務(wù)付息率也達(dá)到了8%，相比于2021年出現(xiàn)了較大幅度的抬升。因此專項(xiàng)債的增長(zhǎng)空間受限，預(yù)計(jì)2023年新增專項(xiàng)債實(shí)際發(fā)行規(guī)模不超過2022年的4萬億，甚至可能適度減少發(fā)行規(guī)模1000-2000億元左右。

對(duì)今年財(cái)政赤字率的判斷，可以參考與今年宏觀環(huán)境相似的2019年。當(dāng)時(shí)財(cái)政政策也要求“加力提效”，2019年財(cái)政赤字率目標(biāo)相比2018年提升了0.2個(gè)百分點(diǎn)， 預(yù)計(jì)今年財(cái)政赤字率可能同樣會(huì)提升0.2個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到3.0%。

在基建增速6%、財(cái)政赤字率3%、新增專項(xiàng)債3.8萬億元的情況下， 2023年需要至少新增4000億元的政策性金融工具。 政策性金融工具高度靈活，也適合在今年相機(jī)抉擇使用。如果經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不及預(yù)期，需要更高的基建增速來實(shí)現(xiàn)5.0%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，屆時(shí)可能投放更多的政策性金融工具；如果其他經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)表現(xiàn)超預(yù)期，投放力度也可以放緩。

四、財(cái)政的節(jié)奏

最后，還需要關(guān)注財(cái)政發(fā)力的節(jié)奏。

由于開年以來多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)超預(yù)期，可能導(dǎo)致今年財(cái)政發(fā)力節(jié)奏晚于市場(chǎng)此前預(yù)期。2023年春節(jié)期間，出游人數(shù)恢復(fù)到了2019年的91%。春節(jié)后三周的全國(guó)18城二手房周度成交面積也基本回到了2021年同期的水平，顯著超過了2022年，恢復(fù)的速度超出了市場(chǎng)此前預(yù)期。1月信貸數(shù)據(jù)創(chuàng)歷史新高，結(jié)構(gòu)也有明顯改善，同樣明顯高于往年同期水平。

從地方政府兩會(huì)以及開年的新春第一會(huì)可以看到，今年穩(wěn)增長(zhǎng)追求的是“休養(yǎng)生息”，通過改善營(yíng)商環(huán)境、提振企業(yè)信心，逐步釋放經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)的潛力，而不是走刺激地產(chǎn)基建的老路（詳見報(bào)告《從各地兩會(huì)看今年的政策思路》、《新春第一會(huì)，地方今年怎么搞經(jīng)濟(jì)？》）。在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)取得開門紅的情況下，起平衡作用的財(cái)政政策可能不會(huì)在上半年急于發(fā)力，而會(huì)等到年中前后，根據(jù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況相機(jī)抉擇。

風(fēng)險(xiǎn)提示

文中測(cè)算依賴部分假設(shè)，可能會(huì)導(dǎo)致測(cè)算結(jié)果存在誤差，僅供參考；房地產(chǎn)、出口、消費(fèi)等可能會(huì)影響對(duì)基建投資的訴求，進(jìn)而影響財(cái)政加杠桿的規(guī)模。