當(dāng)今基本面的理解定式和邏輯闡釋都披上了主觀論調(diào)之外衣，來(lái)實(shí)現(xiàn)其營(yíng)造的客觀表述之合法性。外衣之下是路徑依賴(lài)型的思維模式和碎片化的信息散落。
(相關(guān)資料圖)
對(duì)邏輯的抽絲剝繭，去粗取精在這樣的語(yǔ)境下與其說(shuō)是某種經(jīng)驗(yàn)型能力，不如歸納為后視鏡下刻意美化，而一旦經(jīng)驗(yàn)出錯(cuò)的案例往往被避而不談。因此，我想強(qiáng)調(diào)的是商品期貨投資的邏輯范式恐怕尚未有經(jīng)得起推敲的系統(tǒng)性回答。另一方面，去嘗試性得總結(jié)和歸納又是作為賣(mài)方不得已而為之必須。
本文試圖把筆者從業(yè)以來(lái)的研究思考匯總于此6000余字之中
主要觀點(diǎn)：
我們對(duì)于研究方法的歸納里大部分是猜測(cè)，剩余的部分是偏見(jiàn)，以此來(lái)滿(mǎn)足我們需要的自洽。
歷史是由勝利者的書(shū)寫(xiě)，但事實(shí)是親歷者的感受，失敗的親歷者大多卻放棄了話(huà)語(yǔ)權(quán)
范式天然是見(jiàn)光死的，過(guò)去的很多投研圣杯之于當(dāng)下壯觀之行情，都成為了自大和傲慢的碑林。
研究的高手有兩類(lèi)：一種是覺(jué)得自己可以參與設(shè)計(jì)研究框架，一種是觀察這個(gè)框架并利用人性不變的底層邏輯判斷價(jià)格的周期性位置。
研究框架的目的是建立一套思維的流水化生產(chǎn)線(xiàn)以實(shí)現(xiàn)新腦力的快速入局，加速新人力資本投入再生產(chǎn)的過(guò)程。
“在農(nóng)產(chǎn)品上，我們進(jìn)場(chǎng)就是韭菜”，這類(lèi)表達(dá)震散了我們身為研究員的內(nèi)心挽歌，以至于我們提出了怎么看待農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)品投研的差異性。商品的研究捷徑是找共振，去找宏觀和微觀，品種間的邏輯的共振，共振是提高邏輯勝率自信的關(guān)鍵。
我們近期開(kāi)了一個(gè)研究分項(xiàng)恰就在于對(duì)于USDA金科玉律般數(shù)據(jù)的質(zhì)疑路徑上。
當(dāng)交割月的到港量不再有調(diào)整的空間，多頭冷箭式發(fā)力，并引來(lái)大量跟風(fēng)資金，隨著這類(lèi)不可證偽邏輯快速傳遍市場(chǎng)，價(jià)格趨勢(shì)自我強(qiáng)化，到了交割月很難發(fā)生反轉(zhuǎn)。
起因：終極之問(wèn)？
在我們研究的職業(yè)生涯即將結(jié)束的時(shí)候，是否會(huì)回過(guò)頭來(lái)做一個(gè)艱難的設(shè)問(wèn)我們討論的研究方法有什么意義？預(yù)測(cè)精度顯著高于硬幣和骰子嗎？我們從復(fù)盤(pán)過(guò)去中能獲得什么有關(guān)我們現(xiàn)狀的啟示嗎？研究方法能有益于我們的判斷和政策的指導(dǎo)嗎？
有沒(méi)有一種可能：我們對(duì)于研究方法的歸納里大部分是猜測(cè)，剩余的部分是偏見(jiàn)？
我們總是期待歸納和演繹，而歸納過(guò)程卻一次又一次的犯下了過(guò)分簡(jiǎn)單化的毛病，并沒(méi)有事無(wú)巨細(xì)的回顧細(xì)節(jié)，只是匆忙挑選易于處理的小部分，以此來(lái)滿(mǎn)足我們需要的自洽。研究通常被碎片信息和簡(jiǎn)化的思想俘虜，用這樣的方法去推論未來(lái)，會(huì)比過(guò)去的任何時(shí)候都有風(fēng)險(xiǎn)。
商品的定價(jià)是人博弈的過(guò)程，但心理學(xué)中凡是能上升到理論的東西都被推翻得差不多了。
Q2:研究框架是否是一種成功學(xué)？
歷史是由勝利者的書(shū)寫(xiě)，但事實(shí)是親歷者的感受，失敗的親歷者大多卻放棄了話(huà)語(yǔ)權(quán)。人類(lèi)決策體系天然是路徑依賴(lài)的，而個(gè)體的感悟并不具備統(tǒng)計(jì)之意義，因此幸存者偏差是值得我們警惕的對(duì)象。
另一個(gè)突出的體驗(yàn)是只要一個(gè)投資范式被市場(chǎng)掌握，那這也隨之失效，或者說(shuō)，范式天然是見(jiàn)光死的。
有人說(shuō)，無(wú)論是循環(huán)歷史觀還是線(xiàn)性歷史觀都值得懷疑，更別說(shuō)許多人已經(jīng)滑向后現(xiàn)代了。我們很多的拐點(diǎn)分析是基于關(guān)鍵決策主題的思維和行為模式，但心理學(xué)中凡是能上升到理論的東西都被推翻得差不多了。
因此在本文歸納的初始階段，我們的思考都是勸退的，過(guò)去的很多投研圣杯之于當(dāng)下壯觀之行情，都成為了自大和傲慢的碑林。
不過(guò)，令我們無(wú)需過(guò)度悲觀的是，幾乎所有的決策都是在不完備信息下做出的，市場(chǎng)的不可知性對(duì)每一個(gè)市場(chǎng)參與者都是公平的。
在金融市場(chǎng)，我們有個(gè)重要的理解是：我們不認(rèn)為行情是可以預(yù)測(cè)出來(lái)的，未來(lái)不是原本就在那里，等著我們?nèi)グl(fā)現(xiàn)，而是實(shí)際依賴(lài)于所有市場(chǎng)參與者共同的籌劃和決斷，并在集體預(yù)期中被創(chuàng)造出來(lái)的。因此，投研的要?jiǎng)?wù)是在對(duì)行情級(jí)別和演進(jìn)時(shí)長(zhǎng)的推斷和應(yīng)對(duì)籌劃，而這仍舊有可歸因的空間。
研究的高手有兩類(lèi)：一種是覺(jué)得自己可以參與設(shè)計(jì)研究框架，一種是觀察這個(gè)框架并利用人性不變的底層邏輯判斷價(jià)格的周期性位置。
以上的理解內(nèi)化成我們的研究?jī)?nèi)容和呈現(xiàn)方式，我們理解基本面分析的重要用途是找到?jīng)Q定未來(lái)走勢(shì)的主要變量，并以現(xiàn)狀猜測(cè)市場(chǎng)情緒的未來(lái)走向。猜測(cè)和情緒二字變相說(shuō)明市場(chǎng)是帶著偏見(jiàn)的情緒化主體，因此寫(xiě)研報(bào)呈現(xiàn)的最好方式也應(yīng)當(dāng)是客觀數(shù)據(jù)和主觀情緒偏見(jiàn)的結(jié)合。
Q3:研究框架的目的是什么？
我們理解其目的在于自我審視的準(zhǔn)繩，查漏補(bǔ)缺的基準(zhǔn)，對(duì)外交流的模板。我的理解是建立一套思維的流水化生產(chǎn)線(xiàn)以實(shí)現(xiàn)新腦力的快速入局，加速新人力資本投入再生產(chǎn)的過(guò)程。
方法論是一種經(jīng)過(guò)歸納的邏輯捷徑，大體上可以歸類(lèi)為事件驅(qū)動(dòng)型交易，周期性交易，
事件驅(qū)動(dòng)類(lèi)交易
在時(shí)序上去找邏輯傳導(dǎo)鏈條上的節(jié)點(diǎn)，通過(guò)觀察各個(gè)節(jié)點(diǎn)的反應(yīng)識(shí)別和驗(yàn)證沖擊強(qiáng)度；也可以在截面上梳理出同步受到事件沖擊的不同產(chǎn)業(yè)主體，從共振的烈度判斷事件沖擊的強(qiáng)度。通過(guò)時(shí)序和截面分析篩選出最值得瞄準(zhǔn)的標(biāo)的。
時(shí)序維度：可以進(jìn)一步理解為某項(xiàng)沖擊在不同的經(jīng)濟(jì)部門(mén)和板塊次第傳導(dǎo)，比如金融條件收緊的宏觀沖擊在住房市場(chǎng)--耐用品市場(chǎng)--非耐用品市場(chǎng)--企業(yè)資本開(kāi)支--服務(wù)業(yè)行業(yè)的傳導(dǎo)，這個(gè)順序的梳理有利于驗(yàn)證沖擊的力度，并在不同的階段選擇最適合標(biāo)的。又如，更進(jìn)一步當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)受到融資等條件約束，土地競(jìng)拍市場(chǎng)是最主要的溫度計(jì)。
截面維度：面對(duì)同樣的事件沖擊，不同的產(chǎn)業(yè)受到的影響存在差異性。比如2022年3月的俄烏沖突過(guò)后，原油，葵花籽，化肥，小麥，天然氣的賽道脫穎而出，選到這幾個(gè)品種能賺錢(qián)，但選到天然氣才能賺大錢(qián)，這需要完備的數(shù)據(jù)庫(kù)支撐。
周期性交易
萬(wàn)物皆有周期，幾乎所有的增長(zhǎng)都伴隨著成本的轉(zhuǎn)嫁，當(dāng)矛盾積累深化到一定程度時(shí)，危機(jī)便有了爆發(fā)。在商品庫(kù)存周期(基欽周期)，朱格拉周期，康波周期的循環(huán)中。這些周期來(lái)自于事物發(fā)展的客觀規(guī)律，也來(lái)自于下決策的群體在一些特定時(shí)刻選擇的一致性。
圍繞這些周期金融市場(chǎng)已近固化出多套跟隨周期，識(shí)別拐點(diǎn)的方法論，我們對(duì)此的理解是這類(lèi)研究很難生產(chǎn)成堅(jiān)實(shí)的邏輯。
Q4:怎么看待農(nóng)產(chǎn)品投研方法區(qū)別于工業(yè)品的特點(diǎn)？
我們基于某種巧合迎上了農(nóng)產(chǎn)品研究，在很長(zhǎng)一段時(shí)間里面我們處在商品投研鄙視鏈的底端，85%左右的商品市場(chǎng)波動(dòng)來(lái)自于黑色，能化和有色等工業(yè)品，低彈性也意味著缺乏資金關(guān)注。
這樣的研究“種姓”類(lèi)的分層讓我們?cè)?jīng)很不舒適，直到有越來(lái)越多的期貨知名交易員在多個(gè)場(chǎng)合向我們表達(dá)——“在農(nóng)產(chǎn)品上，我們進(jìn)場(chǎng)就是韭菜”，這類(lèi)表達(dá)震散了我們身為研究員的內(nèi)心挽歌，以至于我們提出了怎么看待農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)品投研的差異性。
01-很難以跨品種共振邏輯去展開(kāi)討論
農(nóng)產(chǎn)品品種需求彈性比較低，多以供應(yīng)邊際變化定價(jià)，而農(nóng)產(chǎn)品不同品種之間的生長(zhǎng)時(shí)間和生長(zhǎng)區(qū)域都存在顯著的差異。因此，農(nóng)產(chǎn)品在相同的時(shí)間截面上品種間供應(yīng)上的相關(guān)性要遠(yuǎn)小于工業(yè)品品種間需求上的相關(guān)性，行情大多是嚴(yán)重分化的，這是農(nóng)產(chǎn)品研究的重要難度。(不同生長(zhǎng)時(shí)間--地域分布)
通常而言，商品的研究捷徑是找共振，去找宏觀和微觀，品種間的邏輯的共振，共振是提高邏輯勝率自信的關(guān)鍵。這個(gè)研究方法的主要障礙是宏觀數(shù)據(jù)的更新頻率和質(zhì)量都相對(duì)偏低，因此中觀層面的挖掘就是關(guān)鍵，也就是產(chǎn)業(yè)的數(shù)據(jù)庫(kù)的積累。
完備的工業(yè)品數(shù)據(jù)庫(kù)可以以微觀上需求變動(dòng)佐證中觀的趨勢(shì)，比如在工業(yè)品房地產(chǎn)需求中，我們以玻璃和鋁的的消費(fèi)數(shù)據(jù)曲線(xiàn)去佐證地產(chǎn)竣工端的需求，這是勝率上做加法的技巧。很遺憾我們很難在農(nóng)產(chǎn)品上找到類(lèi)似的路徑。
02-高集中度背后的信息流阻隔
全球農(nóng)業(yè)發(fā)展史上，跨國(guó)公司做空農(nóng)產(chǎn)品而后大舉收購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈的案例數(shù)不勝數(shù)，而美國(guó)本國(guó)的農(nóng)業(yè)又有大量的保險(xiǎn)制度保證農(nóng)場(chǎng)主收益而不至于有損農(nóng)業(yè)。此外這些跨國(guó)公司依托本國(guó)的農(nóng)業(yè)優(yōu)勢(shì)，在全球擴(kuò)展產(chǎn)業(yè)鏈掌握發(fā)展中國(guó)家農(nóng)業(yè)的種業(yè)，物流，加工，飼料，養(yǎng)殖等多渠道。全球高達(dá)80%的農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易被頭部的ABCD等跨國(guó)公司壟斷，高集中度暗示信息流的不順暢，產(chǎn)業(yè)信息流有天然的屏障。
信息流的不可獲得性和頭部企業(yè)的定價(jià)權(quán)讓基本面研究多了兩重阻礙，而USDA在農(nóng)產(chǎn)品的大級(jí)別行情窗口期屢次非尋常調(diào)整平衡表以實(shí)現(xiàn)預(yù)期管理更讓我們研究者唏噓，我們近期開(kāi)了一個(gè)研究分項(xiàng)恰就在于對(duì)于USDA金科玉律般數(shù)據(jù)的質(zhì)疑路徑上。
Q5:復(fù)盤(pán)是個(gè)象牙塔？
我們?cè)?jīng)不止一次反思過(guò)復(fù)盤(pán)的意義，跟第一直覺(jué)相反的是，復(fù)盤(pán)一方面是我們了解市場(chǎng)行為模式的捷徑，另一方面也是主觀偏見(jiàn)可能的陷阱。帶著上帝視角復(fù)盤(pán)過(guò)去，邏輯自然嚴(yán)絲合縫，但廣泛共識(shí)是回測(cè)越是亮眼，過(guò)度擬合的概率越大。用解釋過(guò)去的方法去預(yù)測(cè)由人創(chuàng)造的未來(lái)天然只是統(tǒng)計(jì)學(xué)老師給的象牙塔。因此更可能的解釋是pure lucky和一系列巧合的共振成就了成功的個(gè)體，個(gè)體在成功后獲得了對(duì)研究方法的話(huà)語(yǔ)權(quán)和定義權(quán)。
因此值得進(jìn)一步討論的是什么內(nèi)容值得我們?nèi)?fù)盤(pán)？
1.在不同階段價(jià)格的形成過(guò)程
2.產(chǎn)業(yè)主體在關(guān)鍵行情中的思維和行為模式
3.不同驅(qū)動(dòng)對(duì)應(yīng)的行情烈度，畢竟行情的想象力多數(shù)時(shí)候是稀缺的。
01-新季開(kāi)秤定價(jià)過(guò)程
農(nóng)作物多存在季產(chǎn)年銷(xiāo)的特征，每年的開(kāi)秤價(jià)都對(duì)應(yīng)著一張新的供需平衡表，因此在收獲季價(jià)格大概率不是連續(xù)的，新季開(kāi)秤價(jià)格的形成也是每年的重要分歧。這個(gè)定價(jià)過(guò)程適用于于大豆，玉米，棉花，蘋(píng)果，花生和菜籽等國(guó)產(chǎn)農(nóng)產(chǎn)品。
開(kāi)秤價(jià)大多數(shù)時(shí)候是終端的要約收購(gòu)價(jià)，或者是貿(mào)易商根據(jù)終端企業(yè)的要約收購(gòu)價(jià)加上運(yùn)輸成本和預(yù)期利潤(rùn)的田間收購(gòu)價(jià)，影響要約收購(gòu)價(jià)的因素主要有種植成本，當(dāng)年供需，貿(mào)易商備貨心態(tài)等。
02-收購(gòu)主體心態(tài)
其中研究的難點(diǎn)主要在收購(gòu)主體的心態(tài)上，國(guó)內(nèi)的收購(gòu)主體因?yàn)榇蠖嘁约Z食收購(gòu)為生，建有倉(cāng)儲(chǔ)甚至加工設(shè)備，比如軋花廠，色選廠，烘干塔等。因此，收糧主體往往面臨兩難局面，一方面，為了分?jǐn)倷C(jī)械折舊，有意愿大量收購(gòu)，成為價(jià)格的接受者。另一方面，貿(mào)易商的利潤(rùn)來(lái)源是價(jià)差，因此風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒天然抑制高價(jià)收購(gòu)動(dòng)機(jī)。
目前面臨的局面是收糧主體充分競(jìng)爭(zhēng)，被動(dòng)接受價(jià)格而陷入深度虧損的陷阱。在過(guò)去8年，農(nóng)產(chǎn)品的粗加工行業(yè)曾有過(guò)利潤(rùn)高漲的閃光時(shí)刻，賺錢(qián)效應(yīng)大大刺激了新增資本開(kāi)支進(jìn)入低門(mén)檻的農(nóng)產(chǎn)品粗加工行業(yè)，比如軋花廠和植物油小包裝灌裝廠，2021年9月末的籽棉搶收成為慘痛的教訓(xùn)；此外，收購(gòu)行業(yè)錨定過(guò)去5-10年價(jià)格運(yùn)行中樞，形成的簡(jiǎn)單低買(mǎi)高賣(mài)邏輯慣性是其決策的依據(jù)。
03-新季供需
頭部的收購(gòu)主體通常會(huì)在產(chǎn)量形成的關(guān)鍵期做定產(chǎn)調(diào)研，以相對(duì)公允地定出新季收購(gòu)價(jià)格。定產(chǎn)調(diào)研多通過(guò)田間巡查+調(diào)研問(wèn)卷+衛(wèi)星遙感等方法。
比較棘手的情形是如何定價(jià)減產(chǎn)，這個(gè)問(wèn)題可以進(jìn)一步拆解為不同程度的減產(chǎn)情形下應(yīng)該給予什么程度的種植利潤(rùn)，減產(chǎn)年份價(jià)格達(dá)峰的時(shí)點(diǎn)預(yù)估。
Q6:我們?cè)谘芯糠椒ㄉ系尼尰螅?/strong>
重點(diǎn)一：我們應(yīng)該討論我們自己的數(shù)據(jù)庫(kù)跟其他研究員之間應(yīng)該有什么樣的討論，研究員之間應(yīng)該有什么樣的協(xié)同
重點(diǎn)二：如何有體系去看一些成熟的數(shù)據(jù)庫(kù)，如何基于數(shù)據(jù)庫(kù)去流程化地產(chǎn)生結(jié)論
我們正熱衷于去尋找一些關(guān)鍵的代理變量來(lái)輔助我們?nèi)ジ櫳唐返墓┬柽壿?，比如?/strong>
A.當(dāng)下的全球大豆市場(chǎng)的阿根廷FOB市場(chǎng)--中國(guó)買(mǎi)船--國(guó)內(nèi)基差拐點(diǎn)
B.屠宰量--出欄體重--生豬的供需拐點(diǎn)
C.降雨--土壤濕度--優(yōu)良率--單產(chǎn)--平衡表缺口
而這些代理變量在不同的行情階段的重要性是存在差異的，因此在研究員的重要工作內(nèi)容是對(duì)這些影響因素進(jìn)行賦權(quán)，這也是基本面量化的重要難點(diǎn)。
這些難點(diǎn)可以拆解為：
1、我們按照什么標(biāo)準(zhǔn)區(qū)別不同的行情階段：庫(kù)存周期 or 生長(zhǎng)周期 or 單純的價(jià)格分位水平
比如庫(kù)存指標(biāo)既反映供應(yīng)也反映需求，在不同的庫(kù)存周期，庫(kù)存的指示意義不同。又如，在不同的生長(zhǎng)周期，種植面積和單產(chǎn)以及降雨積溫等代理變量對(duì)行情的驅(qū)動(dòng)效果存在差異
2、驗(yàn)證邏輯最敏感最高頻的指標(biāo)是什么，其可獲得性如何？
比如在我們驗(yàn)證東南亞棕櫚園的復(fù)產(chǎn)邏輯時(shí)，從領(lǐng)先度上看：印尼小農(nóng)農(nóng)場(chǎng)的復(fù)產(chǎn)感受(產(chǎn)量彈性高，無(wú)勞工約束)>馬來(lái)外勞入境人數(shù)>即期產(chǎn)量>FOB市場(chǎng)價(jià)格>月度產(chǎn)量增幅。
我們同時(shí)致力于數(shù)據(jù)邊界的擴(kuò)展
為了一手?jǐn)?shù)據(jù)的獲取，CFC農(nóng)產(chǎn)品研究的各位成員都花了功夫，理解事物整體來(lái)看是個(gè)學(xué)習(xí)過(guò)程，可以畢其功于一役；信息渠道的建設(shè)才是基本面研究的護(hù)城河，我們?yōu)榇艘呀?jīng)花了8年時(shí)間，積累了一批看得上我們，我們信得過(guò)的戰(zhàn)友，代價(jià)是睡眠時(shí)間，差旅費(fèi)和咽下去以及吐出來(lái)的白酒。
Q7:在投研過(guò)程中我們常常發(fā)出的質(zhì)疑是：精準(zhǔn)的逃頂是否可以歸為一門(mén)手藝？
在具體的商品投研過(guò)程中有3類(lèi)悔恨：
A:提前止盈而錯(cuò)過(guò)后續(xù)利潤(rùn)奔跑之窗口
B:看反行情，止損出局
C:錯(cuò)誤判斷行情級(jí)別，沒(méi)有及時(shí)止盈而最后回吐利潤(rùn)
從大眾心里出發(fā)C類(lèi)悔恨沖擊最大，但職業(yè)交易員角度悔恨A才是最深刻的。
這樣的感受也直接指引我們提出問(wèn)題——在價(jià)格起飛后，以?xún)r(jià)格解決供需矛盾時(shí)，價(jià)格插上情緒和夢(mèng)想的翅膀，能迎來(lái)主升行情，但期貨又是一個(gè)短久期的資產(chǎn)，多頭必定要在合約上離場(chǎng)，那么頂部的離場(chǎng)博弈有哪些具體的可歸納的模式，對(duì)此我們簡(jiǎn)單歸納為多頭亮牌型，節(jié)奏博弈型和事件驅(qū)動(dòng)型。
01-多頭亮牌型
運(yùn)輸?shù)目臻g距離作為供應(yīng)剛性的正套邏輯大開(kāi)大合，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)的跨國(guó)境分配導(dǎo)致油脂油料等進(jìn)口商品在高價(jià)階段體現(xiàn)為國(guó)內(nèi)壓榨利潤(rùn)或進(jìn)口利潤(rùn)的倒掛，其結(jié)果是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)型企業(yè)再負(fù)產(chǎn)出收益下的進(jìn)口減量，這便帶來(lái)了的短周期的確定性邏輯，對(duì)此類(lèi)邏輯的定價(jià)多在交割月前十五天，當(dāng)交割月的到港量不再有調(diào)整的空間，多頭冷箭式發(fā)力，并引來(lái)大量跟風(fēng)資金，隨著這類(lèi)不可證偽邏輯快速傳遍市場(chǎng)，價(jià)格趨勢(shì)自我強(qiáng)化，到了交割月很難發(fā)生反轉(zhuǎn)。
進(jìn)口類(lèi)商品因?yàn)檫\(yùn)距造成的供應(yīng)完全沒(méi)有彈性，有望在交割月前發(fā)動(dòng)，并進(jìn)入交割月后勢(shì)如破竹。在全球供應(yīng)鏈不穩(wěn)定性加劇之當(dāng)下，這類(lèi)邏輯值得被擁護(hù)，多頭值得等最后翻底牌，最后的高點(diǎn)被留在了最后，換句話(huà)說(shuō)，是空頭因?yàn)楝F(xiàn)貨短缺，倉(cāng)單組織能力不足或交割庫(kù)庫(kù)容量不足等問(wèn)題被多頭咬定，期貨較現(xiàn)貨的升水定價(jià)以20%的交割違約金為錨。
02-節(jié)奏博弈型
當(dāng)季節(jié)性的規(guī)律被市場(chǎng)普遍觀察后，反而導(dǎo)致市場(chǎng)的賺錢(qián)效應(yīng)在共識(shí)的另一側(cè)，這來(lái)源于商品市場(chǎng)定價(jià)的強(qiáng)預(yù)期性，或者說(shuō)當(dāng)一種賺錢(qián)的模式被市場(chǎng)普遍的認(rèn)知后，這個(gè)模式將不再有效。
生鮮品的大基差環(huán)境下，雞蛋，生豬，蘋(píng)果等市場(chǎng)充斥著以預(yù)期你的預(yù)期，搶跑等博弈性交易方式。
以09旺季合約作為主要例子，因?yàn)橹星锖蛧?guó)慶的雙節(jié)消費(fèi)特點(diǎn)，09合約定價(jià)多較5-6月現(xiàn)貨低點(diǎn)高30%，這一方面表明市場(chǎng)對(duì)季節(jié)性消費(fèi)的迫不及待，另一方面也確定的預(yù)示著某個(gè)時(shí)候開(kāi)始將出現(xiàn)現(xiàn)貨漲而期貨震蕩，甚至收跌的局面。
因此，我們?cè)岢鲋星锕?jié)或春節(jié)的時(shí)間直接決定了09或01合約是否能在交割時(shí)刻仍舊享有交割紅利，但多數(shù)都是節(jié)后合約， 因此多頭的搶跑就成為交易之主題。
通常雞蛋09合約的見(jiàn)頂在7月就發(fā)生了，而逐步內(nèi)卷為08-09的正套盛行。
03-事件驅(qū)動(dòng)型
我們最近一年的感受是2022年商品市場(chǎng)對(duì)宏大敘事的定價(jià)迅猛且激進(jìn)，導(dǎo)致商品市場(chǎng)很難找到長(zhǎng)坡后雪，可能的一個(gè)解釋是越重大的事件驅(qū)動(dòng)越是見(jiàn)光死，雪坡也就化了：
美麥的歷史高點(diǎn)在1363.5，這個(gè)價(jià)格出現(xiàn)在俄烏沖突之后的一周(2022-03-08)，而真到了新麥上市前的青黃不接時(shí)刻，美麥跌至800美分以下。
棕櫚油最大出口國(guó)印尼5月份按下棕櫚油出口暫停鍵1個(gè)月后，國(guó)內(nèi)棕櫚油期貨主力合約價(jià)格從12300跌至7000。
在流動(dòng)性充裕的市場(chǎng)，極端事件的沖擊基本意味著透支未來(lái)利多和價(jià)格拐點(diǎn)將成。
我們很擔(dān)心刻意去為價(jià)格給出合法性解釋?zhuān)恳淮胃唿c(diǎn)的最后形成都是多種偶然和巧合的同步發(fā)生，切勿因?yàn)榭磳?duì)了，做對(duì)了就立馬高舉話(huà)語(yǔ)權(quán)和定義權(quán)做歸納，反而那些豐富多歧的變局才是我們值得珍視的。
事后，我們傾向于把逃頂之成功本質(zhì)上歸結(jié)于記憶偏差，畢竟對(duì)大眾而言，投資是從弱者體系出發(fā)，很難真實(shí)成為行情的驅(qū)動(dòng)者。因此，我理解本質(zhì)上是頭寸的切換，是一次投資盈虧比重估后的頭寸更換。投資邏輯天然應(yīng)該是銅臭味的，只要有更好盈虧比的標(biāo)的，即使沒(méi)有吃完所有的行情，離場(chǎng)仍舊是更好的選擇。畢竟，資本是見(jiàn)異思遷的。因此，對(duì)于多品種，多策略交易員來(lái)講，單一頭寸有沒(méi)有平倉(cāng)在絕對(duì)高點(diǎn)并不構(gòu)成太大困擾。
尾聲：研究天然長(zhǎng)期處于困惑之中
我們?nèi)绻钥山忉屝院途o迫性來(lái)為研究工作的優(yōu)先級(jí)劃分為四個(gè)象限，第一象限(可解釋性強(qiáng)且緊迫的)是我們?nèi)粘５墓ぷ鲀?nèi)容，但第四象限(緊迫而非可解釋)的研究卻是我們長(zhǎng)期最值得去探索的邊界，我們最近也有一些正在思考，但還沒(méi)有能形成系統(tǒng)化論述的題目，比如：
1、產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)決策者的行為模式，并在跨行業(yè)的類(lèi)似情形中去比較，去歸納一些范式。比如當(dāng)中間制造環(huán)節(jié)面臨現(xiàn)金流虧損，什么樣的條件能觸發(fā)軋花廠，棕櫚園，淀粉廠，大豆壓榨廠，養(yǎng)殖企業(yè)等主體開(kāi)啟自限型減量生產(chǎn)，什么程度的主動(dòng)減產(chǎn)能推升什么幅度的利潤(rùn)反彈，利潤(rùn)反彈后的持續(xù)時(shí)間。
2、怎么看待那些僅僅直覺(jué)正確，但能掙錢(qián)的淺邏輯。比如玉米-豆粕價(jià)差跌至200-300元每噸(2021年底玉米5月合約2650，豆粕5月合約2900)
3、季產(chǎn)年銷(xiāo)的農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)出翻牌后的交易主題的挖掘。1年的生產(chǎn)季只有寥寥幾個(gè)月，更多的交易時(shí)間被迫陷入一些次要矛盾的交易，比如庫(kù)存去化速度之于蘋(píng)果，到港節(jié)奏之于油脂油料，但這樣的交易主題持續(xù)性短，交易或博弈節(jié)奏顯著低于黑色和能化。
我們很可能需要承認(rèn)自己長(zhǎng)期處在困惑的狀態(tài)，并且并不羞于去承認(rèn)無(wú)知，反而是去直面深淵，甚至去盡可能地解釋深淵。我們理解類(lèi)似這樣自我放血式的表達(dá)，是一次擠干而后重新吸收的學(xué)習(xí)過(guò)程，以便在此之后我們獲得更多思考的可能性。
長(zhǎng)期看，閱讀和學(xué)習(xí)的目的是減少偏見(jiàn)，迭代認(rèn)知，并通過(guò)“辯論，爭(zhēng)鋒，退卻和進(jìn)步”的過(guò)程去形成一套高度認(rèn)可的研究評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，而且這套標(biāo)準(zhǔn)也并非僵化，而是可以迎接嶄新的聲音。
研究生涯需要警惕的是把自己通過(guò)行業(yè)積累成為了一個(gè)熟練的流水線(xiàn)工人，這時(shí)候就需要換一個(gè)領(lǐng)域繼續(xù)研究，去接收新領(lǐng)域的信息和內(nèi)容，再帶著新品種的研究方法重新回過(guò)頭來(lái)看以往的研究成果，這是我們找邏輯共振的捷徑，并在不經(jīng)意間形成了賴(lài)以生存的某種路徑依賴(lài)或信仰。
（文章來(lái)源：中信建投期貨）