觀點概述：

(資料圖片僅供參考)

1、國內(nèi)消費復(fù)蘇的模式為邊復(fù)蘇邊降級，關(guān)注結(jié)構(gòu)問題要優(yōu)于關(guān)注總量。

2、硅谷銀行(SVB)事件有一定特殊性，目前還沒有系統(tǒng)性風(fēng)險出現(xiàn)。

3、美聯(lián)儲在推出BTFP后，F(xiàn)OMC三月的決定受SVB事件影響減弱。

4、BTFP的使用存在污名效應(yīng)以及逆向選擇問題，短期利多風(fēng)險資產(chǎn)，長期埋下通脹反復(fù)的隱患。

5、棕櫚油季節(jié)性減產(chǎn)結(jié)束，供給預(yù)計將寬松，開齋節(jié)引發(fā)的產(chǎn)地出口限制為目前的風(fēng)險。

6、拉尼娜正式結(jié)束，下半年有不小概率出現(xiàn)厄爾尼諾，或?qū)τ椭?yīng)產(chǎn)生影響。

7、油脂中菜油最弱，套利建議空配菜油，下半年大豆可能成為中美博弈的棋子，需謹慎對待，油脂板塊整體以偏空思路對待，風(fēng)險為天氣影響以及產(chǎn)地出口政策問題。

策略：

短期由于SVB事件擾動對聯(lián)儲的緊縮計劃有影響，考慮支撐位做多；長期由于存在通脹反復(fù)問題以及三年拉尼娜的終結(jié)供給端釋放，反彈后逢高做空。

一、三大油脂走勢復(fù)盤

油脂板塊從去年7月以來進入了漫長的震蕩期，11月以后隨著產(chǎn)地的矛盾緩和以及美聯(lián)儲加息的邊際放緩，油脂跟隨著宏觀震蕩，從技術(shù)面上來看油脂板塊或?qū)⒂瓉泶笮星椤?/p>

回顧這段時間的走勢，大致可以分為以下幾個階段：(一)7-8月，印尼棕櫚油出口禁令影響逐漸緩解，同時聯(lián)儲加息逐漸被市場消化，利空出盡迎來一波反彈；(二)9月，宏觀主導(dǎo)了油脂行情，隨著聯(lián)儲連續(xù)激進的75bp加息，疊加歐洲能源危機引發(fā)的衰退預(yù)期，油脂大幅下挫；(三)10月-11月中旬，宏觀上市場開始交易聯(lián)儲23年年中降息，伴隨著國內(nèi)開始傳聞放開，油脂板塊走出一波強勢反彈；(四)11月中旬-2月，隨著國內(nèi)的放開以及油脂供應(yīng)的寬松，三大油脂區(qū)間震蕩并逐漸收斂；(五)2月至今，先是南美大豆由于阿根廷干旱及霜凍影響產(chǎn)量大幅下調(diào)，再是印尼馬來受降水產(chǎn)生洪澇影響以及印尼出口政策問題，對油脂供應(yīng)產(chǎn)生擔(dān)憂，再是聯(lián)儲鷹派強硬態(tài)度以及SVB破產(chǎn)引發(fā)市場對系統(tǒng)性風(fēng)險的擔(dān)憂，油脂先漲后跌回到震蕩區(qū)間，等待新驅(qū)動進一步指引。

二、近期宏觀的分析

(一)國內(nèi)復(fù)蘇的情況

首先是國內(nèi)放開后在去年12月底感染高峰過去后出行的恢復(fù)情況

從百城延時擁堵指數(shù)數(shù)據(jù)以及北上廣深地鐵客運量可以看出，在去年年底高峰過去并且感染人群春節(jié)前以及春節(jié)期間修養(yǎng)到基本康復(fù)后，出行數(shù)據(jù)有著極大的恢復(fù)，基本可以認為在省內(nèi)的通勤狀況基本恢復(fù)至2019年的流動水平。這說明了在群體感染免疫后人們的出行意愿是快速恢復(fù)至疫情前的，這種趨勢在近一個月的觀察來看，除非出現(xiàn)大規(guī)模二次感染，基本是能夠維持目前的高人口流動水平的。

跨省以及出國的人員流動情況可以從航班數(shù)據(jù)來推斷：

在放開后國際航班架次有著明顯恢復(fù)，而國內(nèi)航班架次并不明顯，個人認為主要原因是國內(nèi)航班目前仍以商務(wù)出行為主，旅游在春節(jié)的報復(fù)性出行過后目前相對一般。在機場可以發(fā)現(xiàn)，除了商務(wù)出行以外，旅游以中老年人出行為主，這說明了在疫情過后的第一年，年輕人仍然以工作賺錢為主，過去三年疫情對底層儲蓄的消耗比較嚴重，同時也說明了目前疫情在心理上對人們出行的影響顯著降低，中老年人作為相對高危人群愿意出游，一定程度上體現(xiàn)了出行信心上的恢復(fù)。

(二)SVB破產(chǎn)的影響

上周SVB的風(fēng)波引發(fā)了市場對于流動性以及信用問題的擔(dān)憂，從目前的情況來看，聯(lián)儲實施了針對銀行和存款機構(gòu)的剛性兌付，相當(dāng)于對銀行業(yè)的一個結(jié)構(gòu)性QE，顯著降低銀行業(yè)的流動性壓力。

(三)對聯(lián)儲未來節(jié)奏的判斷

聯(lián)儲在推出BTFP后，銀行業(yè)以及存款機構(gòu)的流動性壓力基本解除，此次事件或許將不再影響FOMC三月的決定，目前來看市場或許過于樂觀。

針對銀行及存款機構(gòu)的結(jié)構(gòu)性QE或?qū)?dǎo)致通脹更容易反復(fù)，去年連續(xù)75bp的加息幅度導(dǎo)致銀行業(yè)流動性開始緊張，目前聯(lián)儲推出的BTFP為銀行緩解流動性提供了緩沖方案，但是需要注意的是，由于使用BTFP相當(dāng)于將自身資金緊張的問題公開化，反而容易引發(fā)更嚴重的擠兌，因此銀行使用BTFP暫時是相當(dāng)謹慎的。

短期來看，目前SVB的問題引發(fā)市場對于中小銀行流動性問題的擔(dān)憂，或許會制約美聯(lián)儲在近期加息的決策。如果2月CPI數(shù)據(jù)符合甚至低于預(yù)期，聯(lián)儲可能將順勢放緩緊縮步伐來觀察市場后續(xù)的情況。長期來看，BTFP的推出為中小銀行提供了潛在的流動性，在需要壓制通脹的大環(huán)境下，這種結(jié)構(gòu)性的QE或?qū)?dǎo)致后續(xù)的通脹反復(fù)問題。

考慮到SVB的問題暫時尚未造成整個金融行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險，反倒可能舒緩了聯(lián)儲的緊縮進程，所以短期來著將利多風(fēng)險資產(chǎn)，在需要壓制通脹的大環(huán)境下，這種結(jié)枸性的 QE以及被拖累的聯(lián)儲加息節(jié)奏或?qū)?dǎo)致后續(xù)的通脹反復(fù)問題。因此，短期來看，SVB的問題將利多風(fēng)險資產(chǎn)，長期來看則是埋下了通脹反復(fù)的隱患。

三、油脂產(chǎn)業(yè)的分析

(一)棕櫚油

從歷史數(shù)據(jù)來看，印尼馬來會在2月結(jié)束季節(jié)性減產(chǎn)，產(chǎn)地供給將寬松。從數(shù)據(jù)來看，2月即使受到降水偏多的影響，馬來棕櫚油產(chǎn)量也僅僅出現(xiàn)季節(jié)性減產(chǎn)。同時，馬來的勞工問題目前來看對于產(chǎn)量的影響也基本消除，今年馬來的棕櫚油產(chǎn)量將迎來恢復(fù)性增產(chǎn)。

從庫存數(shù)據(jù)來看，產(chǎn)地庫存目前處于正常水平，暫時不會出現(xiàn)類似于去年因庫存導(dǎo)致產(chǎn)量受損的情況。

而銷區(qū)庫存則由于去年下半年印尼脹庫后各種刺激出口以及油脂跌價后補庫的需求，整體庫存偏高。

從平衡表來推演馬來的實際狀況，由于2月初也存在降水導(dǎo)致的局部洪水問題，因此3月初的洪水問題可以用2月數(shù)據(jù)及環(huán)比增長來推導(dǎo)。考慮季節(jié)性減產(chǎn)在2月結(jié)束，根據(jù)過去5年歷史數(shù)據(jù)的環(huán)比增長可以推出馬來3月產(chǎn)量預(yù)估在142萬噸左右，出口方面，由于目前印度對葵油的進口政策導(dǎo)致棕櫚油進口具有性價比，同時隨著三四月消費旺季的到來，預(yù)計出口仍有增長，預(yù)估在128萬噸左右，在這個條件下，預(yù)計馬來3月庫存將進一步下降至205萬噸左右。

整體來說，目前棕櫚油的產(chǎn)量和庫存狀況偏空，在前段時間洪水炒作以及中國消費復(fù)蘇預(yù)期影響基本交易完畢后，后續(xù)炒作空間在于開齋節(jié)期間產(chǎn)地出口政策的變化，而宏觀的大方向偏空，棕櫚油應(yīng)以震蕩偏空的方式對待。

(二)豆油

目前受到南美天氣的影響，巴西大豆出口不暢，盧拉上臺后的政治主張或?qū)⑹沟冒臀髦鲃幼鰩齑妗０⒏⑹艿礁珊狄约八獌鲇绊憸p產(chǎn)嚴重，目前USDA將阿根廷產(chǎn)量下調(diào)至3300萬噸，而實際產(chǎn)量或?qū)⒃?800萬噸左右，阿根廷超預(yù)期大幅度減產(chǎn)拖累南美整體產(chǎn)量，即使今年巴西大豆豐產(chǎn)，南美由于盧拉上臺后的政治導(dǎo)向以及阿根廷產(chǎn)量問題，以及目前巴西大豆銷售緩慢，南美大豆供應(yīng)增量極其有限。

目前豆系增量預(yù)期在于下半年美國產(chǎn)量，而目前雖然拉尼娜已經(jīng)結(jié)束，但下半年有不小的概率發(fā)生厄爾尼諾，豆系供應(yīng)將受到挑戰(zhàn)。

需要注意的是，若中美關(guān)系持續(xù)惡化，需要警惕美國通過限制大豆出口來針對國內(nèi)，豆系存在炒作空間。

(三)菜油

菜油交易以國內(nèi)情況為主，目前國內(nèi)菜籽供應(yīng)充足，處于庫存持續(xù)恢復(fù)的情況。同時隨著中國和加拿大關(guān)系的修復(fù)以及俄羅斯出口的承接，國內(nèi)菜籽未來供應(yīng)也很難緊張，因此菜油為油脂中最弱的品種。

從菜籽預(yù)估到港量來看，今年較前兩年有大幅提高，主要是由于中加關(guān)系緩和以及加拿大去年菜籽豐收。短期來看菜籽供應(yīng)非常寬松。

四、總結(jié)

美聯(lián)儲激進加息引發(fā)流動性危機初顯，但隨著BTFP的推出影響有限，聯(lián)儲壓制通脹決心依舊，甚至BTFP會導(dǎo)致銀行業(yè)流動性泛濫的潛在風(fēng)險，導(dǎo)致未來聯(lián)儲加息超預(yù)期。短期來看SVB事件可能會放緩聯(lián)儲最近的緊縮進程，長期來看則給通脹反復(fù)埋下隱患。油脂產(chǎn)業(yè)端隨著供給側(cè)的逐步恢復(fù)，以及國內(nèi)外周期錯配導(dǎo)致的需求增量有限，產(chǎn)業(yè)端短期存在擾動，長期偏空，油脂中菜油最弱。宏觀與產(chǎn)業(yè)結(jié)合來看，預(yù)計油脂板塊整體先漲后跌，短期支撐位做多看反彈，長期逢高做空等待宏觀和產(chǎn)業(yè)共振。

（文章來源：混沌天成期貨）