一

2023年上半年黑色行情回顧及當下主要矛盾

1、上半年市場行情回顧：強預期弱復蘇博弈中下行

【資料圖】

自去年11月份以來，黑色整體呈現弱勢震蕩走勢，從節奏來看，先是強預期，然后在弱復蘇博弈中重新下行。

具體來看：

自去年冬到春節后，強預期主導定價，黑色出現了一定幅度反彈。黑色商品自去年11月份以來，伴隨著疫情調控放開、地產融資放松等利多刺激，“大力提振市場信心”利多了市場情緒，期貨帶動現貨市場出現了大幅反彈。

自3月份以來強預期面臨下游弱復蘇，到產業鏈內負反饋，黑色出現了較大幅度回落。3月兩會開完，政策預期落地，同時鋼材強供給弱需求，鐵水產量迎來拐點，下游負反饋進入現實，原料價格回落形成產業鏈內部負反饋，造成黑色商品價格回落

自6月初以來，伴隨著盤面價格回落，利空逐步兌現，并且市場預期未來政策經濟刺激舉措，以及淡季不淡或者旺季預期等需求改善，黑色出現了小幅反彈。

過去半年以來，黑色商品整體表現及主要驅動，見下表所示。

目前黑色指數重新回到去年11月底部壓力位135左右，呈現出短期寬幅震蕩格局。

2、當前矛盾和主要判斷：強刺激大概率落空，但底線思維不要太悲觀

趨勢來看，回顧我們去年報《強預期弱復蘇博弈，趨勢震蕩節奏為王》觀點，“黑色強預期和弱復蘇博弈加劇，預計黑色行情沒有明顯趨勢性，以節奏把握為主”。下半年行情整體判斷：行情整體判斷維持年報觀點不變，整體趨勢震蕩趨弱，波動進一步降低，以節奏把握為主。

節奏來看，“歷史上對比借鑒來看，類似于2019年或2013年”，目前市場再預期與政策強定力博弈，預計在經濟增速不出現大幅回落的情況下，強刺激大概率會落空。但是5%左右增速底線下，也不要太悲觀。

從結構看，“礦產資源的增儲上產更加利空原料”，上半年主要是碳元素貢獻了超額下跌空間，下半年重點關注鐵元素供給改善。

具體分析見下文。

二

信心修復和需求復蘇需要時間，強刺激不要給予過高期待

1、經濟周期環境：信心修復和需求復蘇需時間，弱補庫不能提升價格

從經濟周期環境來看，回顧上半年，新技術、地產周期回落包括設備投入周期依然低迷，庫存周期經歷了短期補庫后，雖然普遍行業庫存低位，但是仍以企業去庫占主導，整體利空大宗價格。

展望下半年，從房地產相對高頻的指標，銷售和拿地情況來看，新開工將依然維持弱勢。房地產新開工對鋼材需求回落傳導尚未結束、并且地產施工后期的影響尚未充分體現。竣工端來看，從我們實地調研鄭州等地區的保交樓進展來看，整體有進展，但是部分商業樓盤依然進度較慢，能否對沖掉新開工帶來的下滑還是打較大的問號。并且，房地產新開工對施工竣工端、下游裝修、家電汽車等相關的需求回落影響將是比較深遠、漫長的過程。

設備投入周期來看，企業景氣度已經接近冰點，但企業景氣指數和商業信心指數顯示企業再投入信心依然較差，企業信心恢復到再投入等需要時間。朱格拉周期形勢仍類似于2013年，即弱復蘇（見圖7-圖9）

庫存周期整體處于去庫存周期，不利于商品價格提升。下半年，M1等領先指標提升改善，有望提升庫存和下游補庫意愿，但是除非供給政策顯著受限（“一刀切”式粗鋼限產），弱補庫難以提升價格（見圖10-圖12）。

2、歷史行情借鑒：類似2013和2019年下半年，反彈后弱勢調整

（1）歷史借鑒：2023年下半年，預計類似于2013年下半年。

首先，在政治周期和宏觀環境來看，2012年是黨的十八大，2022年是黨的二十大；經濟形勢上，2012年-2015年是2009年四萬億強刺激后的“三期疊加”時期，經濟增速放緩、調結構；2022年以后的幾年，或是疫情后政策刺激后，疊加地產調控后周期，以及經濟轉型高質量發展轉型時期。二者有相似之處，但是不同之處在于2015年后的供給側改革政策，目前也一直在堅持，政策上會避免出現2014-2015的情況出現。我們也曾在去年底對比了2022年年底提出的“大力提振市場信心”與2018年年底的“提振市場信心”后的歷史時期。關注長期、中期借鑒和各自分別對比如下分析。

（2）長期市場走勢：預計會像2013-2015和2019二者的中和

從歷史借鑒角度，綜合來看，首先，關于后幾年的長期市場走勢：我們預計會像2013-2015和2019二者的中和。即行情下跌幅度上，既不會失速下滑供需嚴重過剩，也不會強刺激再出現新一輪人造商品牛市（這里特指商品市場，并非股市），預計商品會保持斜率較緩的熊市；行情維持的時間上，預計會比較漫長，甚至可能會維持到2025（目前市場效率提升VS企業抗風險能力也在提升）。

（3）下半年節奏，目前再預期，大概率兌現時，再度出現調整

其次，關于下半年的市場走勢，節奏來看，預計也類似2019年或2013年，目前市場焦點也到了市場的再預期與政策強定力的博弈。我們分別對于2013年和2019年，以對目前市場做個借鑒。

先來看2013年，翻閱了我們歷史年報對于2013年下半年行情的回顧。“8、9月份，金九銀十消費預期提前，進口鐵礦石、焦炭、焦煤價格出現上漲，加之宏觀經濟增長底線支撐，螺紋鋼期價震蕩上漲并突破3700關口。但在接下來的10月傳統消費旺季，國內鋼市呈現”旺季不旺“的格局，利好消息提前消化，鋼價上漲乏力，再度回落。進入四季度后，傳統的鋼材消費淡季然影響了市場整體需求，現貨投機商囤貨意愿較低，傳統意義上的冬儲行情未能出現，鋼價陷入盤整格局。”（2014年魯證期貨黑色年報）

2013下半年跟目前的市場形勢也是比較類似的，并且目前政策的定力比較強，沒有針對經濟特別是地產的強刺激政策出臺，市場上的“小作文”大概率會落空，這個下文政策展望部分我們再仔細分析。

所以，對于黑色市場后期的強預期大概率到了旺季和政策落地時，再度出現調整。

再來對比2019年。主要關鍵詞是2018年年底“提振市場信心”后的市場表現。從行業供需來看，2019年先是有年初巴西礦山的潰壩，造成幾千萬的礦石供給缺失；后有年中的藍天保衛戰，成本和鋼廠利潤先后回升造成整體價格受到支撐。從宏觀下游來看，“2019年房地產棚改變舊改，且異地搬遷扶貧帶來的地產投資增量于2019年結束”造成宏觀預期轉向。

目前供給端產量政策在不“一刀切”限產的情況下，遲遲未見具體政策，跟2019年是比較類似的。但鐵礦石則面臨后期非主流發運的提升，與2019年截然相反，詳情見后期礦石供給分析。

3、宏觀產業政策：預計不會強刺激，關注7月底和四季度會議

（1）國際形方面，高利率是目前海外核心因素

國內的宏觀政策主要還是受到國內經濟等因素影響，但是不可避免的受到外部國際市場宏觀政策、以及經濟形勢等影響。

海外經濟在如此高利率的情況下，問題也是比較大的。起因是疫情后的貨幣放水帶來了物價高通脹，進而帶來了貨幣高利率以及銀行高負債，進而帶來了美債突破上限甚至美元信用等系列問題。

未來時間節點和重要時間，一是關注7 月 26 日的美聯儲議息會需重點關注，目前加息預期仍有變數，之后是在 9 月 20 日、11 月 1 日、12 月 13 日。8 月的 BRICS 峰會（南非約翰內斯堡），9 月的 G20 峰會（印度新德里）、特別是11 月的 APEC 峰會（美國舊金山）則是觀察地緣政治、世界經濟合作的重要會議。

預計大概率要等到9月份下次美聯儲議息，甚至11月份 APEC會議期間得出最終結果。

（2）國內政策預期：政策定力強，不會強刺激

對于國內政策，目前我們的判斷和觀點相比年初沒有變化。主要觀點如下，具體見年報。

根據去年底政治局會議以及中央經濟工作會議精神。整體要求發生重大戰略級變化，會議提出要“把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來”，與過去五年來“以供給側結構性改革為主線”的表述出現了重大變化。但是會議強調了立足長遠，預計沒有大水漫灌和強刺激，所以經濟回升節奏上不宜期望過快。“明年經濟工作的中心強調的是預期管理，但是沒有中央支持，地方和企業信心恢復需要時間。”

簡評：需求都是帶約束條件的，并且經濟增速尚可。一切還是聚焦于可持續，高質量。所以，預計沒必要強刺激，沒有強刺激。

重點關注：下半年國內外重要會議的時間線：7 月月底的中央政治局會議將研判當前經濟形勢、定調下半年政策。10 月之后可能會有兩個具有長期深遠意義的重要會議，全國金融工作會議和二十屆三中全會。以及12 月的中央政治局會議和中央經濟工作會議。

（3）產業政策定調：增儲上產利空原料，不“一刀切”限產難以提升利潤

年初判斷：2023年，從中央經濟工作會議來看，“優化產業政策實施方式，狠抓傳統產業改造升級和戰略性新興產業培育壯大”，并強調了“加強重要能源、礦產資源國內勘探開發和增儲上產”。所以，預計供給政策在2023年將依然是次要矛盾。并且從結構上，礦產資源的增儲上產更加利空原料，提升傳統產業在全球產業分工中的地位和競爭力或將利多生產利潤。

目前我們對于年初的判斷沒有調整。1月14日，工信部：強化大宗商品期現貨市場監管，堅決遏制過度投機炒作。2月9日，國家發改委部署2023年任務，以穩物價為重點，強化市場保供穩價。6月15日，國家發改委等四部門公布今年22項降成本重點任務。加強重要能源、礦產資源國內勘探開發和增儲上產。

從結果來看，上半年供給政策始終在強調保供穩價，始終屬于次要矛盾。從結構來看，主要是碳元素貢獻了超額下跌空間，焦煤跌幅最深；下半年到明年重點關注鐵元素供給改善，假如關注后期宏觀政策強刺激落空，疊加鋼鐵行業內粗鋼產量控制政策，對原料端的將是估值/供需雙殺。

三

2023年下半年黑色市場展望和策略建議

1、下半年市場展望：強刺激預期難落地，淡季反彈旺季調整

下半年行情整體判斷：行情整體判斷維持年報觀點不變，整體趨勢震蕩趨弱，節奏把握為主。

趨勢來看，下半年價格重心、波動空間或進一步降低；

節奏來看，目前強刺激再預期，但7月后或再落空，所以節奏來看，淡季反彈有限且旺季調整難免；

結構來看，重點關注鐵元素供給改善，假如關注后期宏觀政策強刺激落空，疊加鋼鐵行業內粗鋼產量控制政策，對礦石更為利空。

關于后幾年的長期市場走勢：預計會像2013-2015和2019二者的中和。即行情下跌幅度上，既不會失速下滑供需嚴重過剩，也不會強刺激再現商品牛市，預計商品保持會斜率較緩的熊市；行情維持的時間上，預計會比較漫長。

核心論據：

（1）周期因素：房住不炒政策定力較強，房地產新開工對鋼材需求回落傳導尚未結束、并且地產施工后期的影響尚未充分體現；企業投資等信心修復和經濟復蘇仍需時間；M1等領先指標提升改善，有望提升庫存和下游補庫意愿，但是弱補庫難以提升價格。

（2）國內政策：宏觀政策，一切還是聚焦于可持續，高質量，經濟增速因為去年低基數，預計沒必要強刺激；供給政策，依然為次要矛盾，增儲上產利空原料，保供穩價、不“一刀切”限產難以提升制造業利潤。

2、策略建議：趨勢參與為輔，節奏把握為王

趨勢建議，熊市接近中后端，趨勢逢高偏空操作為主，注意及時止盈。

節奏方面，關注市場交易效率，以及淡季旺季預期切換。

套利方面，關注做多遠月鋼礦比價。

風險提示：海外高利率下的美債等不可控風險；中美關系及地緣影響；國內產量政策以及實施時間節點力度。

（文章來源：中泰期貨）