近年來，在國際局勢影響及產業供需驅動下，石油產品價格呈現出大幅波動走勢。據wind數據顯示，自2021年初截至今年6月，WTI原油價格一路由48美元/桶左右沖高至120美元/桶附近，漲幅超過120%。而后，經過近幾個月的回調，其價格近期收至88美元/桶附近。
油價的大幅波動使得石油化工產業鏈上龍頭企業的表現備受關注。市場人士分析指出，一方面，由于此前價格大幅增長，原油價格短期回調并未減弱煉化企業總體較高的成本，同時當下國內終端化工品需求又整體處于歷史級別的低迷狀態，供需兩端擠壓下石油化工行業正運行至周期的底部位置；而另一方面，石油煉化企業的高負債率又使得小部分投資者產生了不安的情緒，其行業自身的風險與發展前景成為市場的關注點。
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針對以上市場對石化行業的關注問題，本文希望以千億市值的石油煉化頭部企業——恒力石化債務情況、風險因素以及煉化行業的發展與估值進行分析，力求為投資者梳理煉化行業內當前時點所存在的風險與機遇。
高負債率為煉化行業的普遍特征
長短期債占比差異更多僅來自于融資模式不同
從資產負債結構來看，高負債率并非出現在近期，而是煉化行業一直具有的特征。
根據申萬分類，目前A股上市的石油石化行業共有47家，其中煉油化工行業共有企業10家，刨去“三桶油”外，行業平均資產負債率為65.4%，明顯高出A股市場42.12%的平均負債率。
業內人士指出，高負債率普遍存在于煉化行業的原因主要與行業的經營模式有關。一般而言，作為重資產行業，石油煉化企業往往需要巨大的資本支出用于生產，而其資金來源主要來自于銀行貸款。
據2022年三季報顯示，恒力石化的總負債額共為1,897.87億元（其中包括流動負債為1,280.49億元，非流動負債617.38億元）。從債務拆分來看，有息負債主要為短期借款、長期借款和應付債券，整體規模有息負債規模約為1279.84億元，其中長短期借款的總額為1259.69億元（短期借款694.17億元，長期借款565.52億元），占比為公司有息負債的98.42%，這與煉化行業以銀行項目貸款來投資生產的模式相符。
對比行業內的另一家千億級企業榮盛石化來看，恒力與榮盛兩家公司的負債規模分別為1897.87億元和2500.05億元，資產負債率分別為76.91%和71.31%，總體資產負債率均在70%以上，與行業65.4%的均值相差不大。
根據當前兩家企業投資的項目來看，恒力煉化的項目投資為646億元，乙烯項目投資為275億元，投資總額為921億元，長期借款占投資的比例為61.4%；而榮盛石化1期項目投資為922.85億元，2期項目投資為854.82億元，共投資1777.76億元，長期借款占投資比例的61.6%。以此不難看出，兩家的負債率相差不大，在行業內均處于合理范圍，而其長短期負債占比不同僅與項目的融資模式相關。
負債率變化與項目投建周期相關
充裕現金流下低利率借款并非不利
從恒力石化自身發展歷程來看，2019年至2021年期間，恒力石化的資產負債率分別為78.93%、75.38%和72.75%，自2019年5月、7月煉化項目逐步投產后，公司依靠項目的良好運營與利潤增長，負債率一直在持續下降。而在今年，恒力石化負債率出現的短期回升則主要來自于其新項目的投資，以此判斷，未來隨著項目的建成投產，公司整體的負債率仍將重回下降趨勢。
此外，除了負債率外，現金流以及應收款賬期等內容亦在評估企業風險方面具有重要意義。
據wind數據顯示，近三年來，恒力石化的經營現金流量凈額分別達到169.37億元、241.43億元和186.70億元，經營現金流量凈額高于同期凈利潤，現金流量相對充裕。與此同時，公司資產負債表中應收賬款占比尚不足1%，應收款回收方面潛在的風險微不足道。
市場人士分析指出，目前，恒力石化共有約500億的項目建設，同時現在銀行利率處于歷史底部，在現金流充裕且負債可控的情形下，適當的增加銀行負債反倒可能是對公司發展更為有利的方式。而這也并非專指恒力石化，其亦同樣適用于處于同一情勢下的煉化企業。
化工行業正處于估值底部
大煉化下企業成長靜待花開
除企業的負債與風險因素外，石油煉化行業當前的形勢和未來的估值無疑是投資者最為關注的問題，而綜合目前市場的觀點來看，已有多家券商機構對石油化工當前所處的底部位置和未來成長表示了看好。
根據光大證券發布的研究報告顯示，截至10月14日，Wind基礎化工指數和石油化工指數PE-TTM分別為15.2倍和11.2倍。當前，基礎化工指數PE-TTM僅高于2019年年初及2022年4月兩個前期低點，而石油化工指數PE-TTM則僅略高于2022年4月的低點水平。以估值來看，當前化工行業已處歷史估值底部。
與此同時，東海證券亦在近期的煉油行業研究報告中表示，未來看好我國的大煉化一體化成本優勢，以及未來在新材料應用領域的轉型；同時預計海外成品油的階段性緊缺，擁有海外煉廠產能或者國內具備成品油出口套利的企業具有明顯優勢，其或將迎來良好的發展契機。
此外，以近期頭部企業的動作來看，在幾日前，恒力石化的實際控制人、控股股東恒力集團剛剛發布了最新的增持公告。公告顯示，公司計劃自2022年10月20日起12個月內，擬通過集中競價合計增持股份的7.5億元至15億元。從此次增持來看，此舉無疑是實控人對公司以及行業未來發展的信心，而未來隨著我國大煉化的持續發展以及行業周期帶來的估值回升，國內石油煉化企業或將靜待花開。