(資料圖)

文/華創(chuàng)證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

事項

2022年11月，新增社融1.99萬億（前值9079億元），新增人民幣貸款1.21萬億（前值6152億元）。社融存量同比增長10%（前值10.3%），M2同比增長12.4%（前值11.8%），M1同比增長4.6%（前值5.8%）。

主要觀點

企業(yè)短貸和長貸的背離：政府穩(wěn)增長發(fā)力進行時

①怎么背離？11月企業(yè)中長期貸款同比多增3950億，企業(yè)短期貸款同比多減651億。值得觀察的是，企業(yè)中長期貸款已經(jīng)連續(xù)4個月同比多增，而且企業(yè)短期貸款已經(jīng)連續(xù)兩個月同比多減。

②為什么背離？企業(yè)中長期貸款通常用于固定資產(chǎn)投資，而企業(yè)短期貸款通常與企業(yè)經(jīng)營相關(guān)。當(dāng)下企業(yè)中長期貸款同比抬升的背后，事實上反應(yīng)出企業(yè)較強的投資意愿。

③誰在進行投資？今年國有及國有控股企業(yè)固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)抬升，而民間固定資產(chǎn)投資同比持續(xù)回落。由此推斷，當(dāng)下國企或是拉動企業(yè)中長期貸款修復(fù)的主力軍，以政府和國有企業(yè)為主的穩(wěn)增長發(fā)力正是進行時。

居民貸款和存款的背離：居民資負(fù)表惡化進行時

①怎么背離？11月居民存款同比多增1.51萬億，居民貸款同比少增4710億。3月以來，居民存款同比持續(xù)多增，而居民貸款則同比持續(xù)少增。居民少借貸，多儲蓄的特征及其明顯。

②本輪居民信貸回落和儲蓄增長有多嚴(yán)重？本輪居民少借貸多儲蓄的行為發(fā)生在利率下行期，而非過往的利率上升期。今年前十個月，居民消費貸款新增1.06萬億，是次貸危機以來的歷史最低值，同比下滑3.4萬億。而居民定期存款增長11.5萬億，較去年同期抬升4.2萬億。

③為什么多儲蓄少借貸？房地產(chǎn)銷售的回落是直接因素。與過往商品房銷售回落主要受制于金融資源受限不同，本輪商品房銷售回落或更主要源于居民購房意愿的回落。房住不炒和居民購房預(yù)期不改善的背景下，各類推動金融資源放松的政策對居民信用擴張的幫助或相對有限。

居民存款和企業(yè)存款的背離：疫情沖擊經(jīng)濟進行時

①怎么背離？11月居民存款同比多增1.51萬億，企業(yè)存款同比少增7457億。10月11月居民存款連續(xù)兩個月同比多增，而企業(yè)存款則連續(xù)兩個月同比少增。

②背離預(yù)示著什么？歷史經(jīng)驗，當(dāng)企業(yè)存款同比明顯慢于居民存款同比時，未來半年經(jīng)濟將呈現(xiàn)下行態(tài)勢。其背后邏輯在于，企業(yè)存款向居民存款的轉(zhuǎn)移主要通過工資發(fā)放的方式，而居民存款向企業(yè)存款的轉(zhuǎn)移主要通過消費的方式。企業(yè)發(fā)工資是固定發(fā)生行為，而居民消費則是非必然發(fā)生行為。因此當(dāng)居民存款大幅多增而企業(yè)存款同比少增時，預(yù)示著企業(yè)把資金以工資的形式發(fā)給居民之后，居民不進行消費而是進行儲蓄，資金進而被凍結(jié)在了個人賬戶上。經(jīng)濟增長自然受到壓制。

③背離的原因是？10月11月居民連續(xù)增多存款的背后，我們預(yù)計與冬季疫情頻發(fā)限制了居民的消費場景有關(guān)。當(dāng)下疫情政策已經(jīng)有所調(diào)整，我們提示后續(xù)仍需觀察居民存款增長和企業(yè)存款增長的情況。如果居民存款持續(xù)多增，企業(yè)存款持續(xù)少增，那么未來一段時間經(jīng)濟修復(fù)或存在壓力。

三個背離的政策線索：降息仍然值得期待

①首先，政府穩(wěn)增長的背后，央行的投放態(tài)度也相對積極。11月PSL單月新增3675億，為2015年以來的單月最高值。綜合來看，近期央行的投放力度已經(jīng)加大。

②其次，疫情沖擊經(jīng)濟疲弱的背景下，12月或有降息的可能。11月以來美債收益率持續(xù)回落，人民幣匯率近期一路升值至6.95。降息又有了相對適宜的時間窗口。

③第三，如果不降息，LPR調(diào)降的可能性或相對較小。

風(fēng)險提示：美國通脹超預(yù)期，貨幣政策超預(yù)期，疫情擴散超預(yù)期

報告目錄

報告正文

一

金融數(shù)據(jù)的三個背離

11 月金融數(shù)據(jù)仍呈現(xiàn)為居民貸款極弱，政府行為偏強的特性。我們提示當(dāng)下金融數(shù)據(jù)層面存在三個背離，這三個背離背后對應(yīng)著的是當(dāng)下宏觀經(jīng)濟的三條線索。這三條線索分別是：①政府與國企部門的穩(wěn)增長發(fā)力；②居民購房意愿的持續(xù)低迷；③冬季疫情擴散對居民消費行為的影響。

（一）企業(yè)短貸和長貸的背離：穩(wěn)增長發(fā)力進行時

11月數(shù)據(jù)的第一個背離是企業(yè)長短期貸款數(shù)據(jù)的背離。企業(yè)中長期貸款同比多增3950億，企業(yè)短期貸款同比多減651億。值得觀察的是，企業(yè)中長期貸款已經(jīng)連續(xù)4個月同比多增，而且企業(yè)短期貸款已經(jīng)連續(xù)兩個月同比多減。

歷史數(shù)據(jù)來看，企業(yè)的短期貸款和中長期貸款似乎趨勢并不一致。甚至在大多數(shù)時間，企業(yè)短期貸款同比和企業(yè)中長期貸款同比呈現(xiàn)反向的關(guān)系。

企業(yè)短期與中長期貸款趨勢背離的背后，是企業(yè)行為的差異。企業(yè)中長期貸款通常用于固定資產(chǎn)投資行為，而企業(yè)短期貸款通常與企業(yè)經(jīng)營行為相關(guān)。當(dāng)下企業(yè)中長期貸款同比抬升的背后，事實上反應(yīng)出企業(yè)較強的投資意愿。

進一步拆分?jǐn)?shù)據(jù)來看，我們提示當(dāng)下企業(yè)的投資意愿或主要來自國企而非民企。根據(jù)企業(yè)投資數(shù)據(jù)拆分來看，今年以來國有及國有控股企業(yè)固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)抬升，而民間固定資產(chǎn)投資同比持續(xù)回落。由此推斷，當(dāng)下國企或是拉動企業(yè)中長期貸款修復(fù)的主力軍，以政府和國有企業(yè)為主的穩(wěn)增長發(fā)力正是進行時。

（二）居民貸款和存款的背離：居民資負(fù)表惡化進行時

11月數(shù)據(jù)的第二個背離是居民存款和貸款數(shù)據(jù)的背離。居民存款同比多增1.51萬億，居民貸款同比少增4710億。3月以來，居民存款同比持續(xù)多增，而居民貸款則同比持續(xù)少增。居民少借貸，多儲蓄的特征及其明顯。

值得一提的是，本輪居民少借貸多儲蓄的行為發(fā)生在利率下行期，而非過往的利率上升期。為了更清晰的觀察居民行為，我們選取居民的消費貸款和定期存款這兩個指標(biāo)。其中消費貸款對應(yīng)居民購房購車等一系列消費行為，定期存款則反映了居民的儲蓄偏好。今年前十個月，居民消費貸款新增1.06萬億，是次貸危機以來的歷史最低值，同比下滑3.4萬億。而居民定期存款增長11.5萬億，較去年同期抬升4.2萬億。2018年前十個月居民定期存款增量也只有4.5萬億。今年的定期存款的同比多增近似于2018年全年的定期存款增量。利率下行的宏觀背景下，居民仍然減少借貸并加大儲蓄，這或許反映出當(dāng)下居民預(yù)期的悲觀。

考慮到居民消費貸款存量中個人住房貸款占比70%，因此今年房地產(chǎn)銷售的回落是引至居民減少信貸的直接因素。與過往商品房銷售回落主要受制于金融資源受限（對應(yīng)個人按揭貸款同比回落速度更快）不同，本輪商品房銷售回落或更主要源于居民購房意愿的回落（對應(yīng)定金及預(yù)收款同比回落速度更快）。因此房住不炒和居民購房預(yù)期不改善的背景下，各類推動金融資源放松的政策對居民信用擴張的幫助或相對有限。

（三）居民存款和企業(yè)存款的背離：疫情沖擊經(jīng)濟進行時

11月數(shù)據(jù)的第三個背離是居民存款和企業(yè)存款的背離。居民存款同比多增1.51萬億，企業(yè)存款同比少增7457億。10月11月居民存款連續(xù)兩個月同比多增，而企業(yè)存款則連續(xù)兩個月同比少增。

居民存款多增而企業(yè)存款少增事實上是一個經(jīng)濟修復(fù)較弱的信號。歷史經(jīng)驗來看，當(dāng)企業(yè)存款同比明顯慢于居民存款同比時，未來半年經(jīng)濟將呈現(xiàn)下行態(tài)勢。其背后邏輯在于，企業(yè)存款向居民存款的轉(zhuǎn)移主要通過工資發(fā)放的方式，而居民存款向企業(yè)存款的轉(zhuǎn)移主要通過消費的方式。企業(yè)發(fā)工資是固定發(fā)生行為，而居民消費則是非必然發(fā)生行為。因此當(dāng)居民存款大幅多增而企業(yè)存款同比少增的背后，預(yù)示著企業(yè)把資金以工資的形式發(fā)給居民之后，居民不進行消費而是進行儲蓄，資金進而被凍結(jié)在了個人賬戶上。

10月11月居民連續(xù)增多存款的背后，或與疫情頻發(fā)限制了居民的消費場景有關(guān)。當(dāng)下疫情政策已經(jīng)有所調(diào)整，我們提示后續(xù)仍需觀察居民存款增長和企業(yè)存款增長的情況。如果居民存款持續(xù)多增，企業(yè)存款持續(xù)少增，那么未來一段時間經(jīng)濟修復(fù)或一定程度的壓力。

（四）三個背離的政策啟示：降息仍值得期待

首先，政府穩(wěn)增長的背后，當(dāng)下央行的態(tài)度事實上相對積極。雖然11月MLF縮量了1500億，但是11月PSL單月新增3675億，為2015年以來的單月最高值。我們提示當(dāng)下單純地觀察MLF不足以預(yù)判央行的操作，需要結(jié)合PSL和各類再貸款共同推斷央行的投放力度。事實上，根據(jù)央行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端的“對其他存款性公司債權(quán)”科目來看，近期央行的投放力度已經(jīng)加大。

其次，疫情沖擊經(jīng)濟的背景下，12月或有降息的可能。今年6月中旬至7月底，十年期美債持續(xù)回落，8月央行見縫插針進行降息操作，當(dāng)下11月7日起美債收益率同樣持續(xù)回落，截止12月9日已回落55bp。在此情境下人民幣匯率近期一路升值至6.95。降息又有了相對適宜的時間窗口。

第三，如果不降息，LPR調(diào)降的可能性或相對較小。25bp的降準(zhǔn)緩解商業(yè)銀行成本有限，考慮到當(dāng)下商業(yè)銀行凈息差已經(jīng)相對較低，負(fù)債端成本不調(diào)降的背景下，LPR利率或難以進一步下行。

二

11月金融數(shù)據(jù)點評：企業(yè)中長期貸款的一枝獨秀

（一）信貸：企業(yè)中長期貸款是唯一的亮點

11月新增人民幣貸款11400億元，同比少增1573億元。月末人民幣貸款余額212.59萬億元，同比增長11%，增速分別比上月末和上年同期低0.1個和0.7個百分點。

細(xì)項來看，居民貸款增加2627億元，其中，短期貸款增加525億元，同比少增992億元，中長期貸款增加2103億元，同比少增3718億元；企（事）業(yè)單位貸款增加8837億元，其中，短期貸款減少241億元，同比少增651億元，中長期貸款增加7367億元，同比多增3950億元，票據(jù)融資增加1549億元，同比少增56億元。

11月信貸有兩點值得注意，首先去年10月11月居民中長期貸款基數(shù)較高，12月居民中長期貸款基數(shù)有明顯回落，對應(yīng)今年12月居民中長貸款同比負(fù)增或?qū)⑹照黄浯谓衲昝總€季度末企業(yè)短期貸款均有明顯多增，提示12月這一情景有重現(xiàn)可能。

（二）社融：企業(yè)債券融資近五年同期最低

11月新增社融1.99萬億元，比上年同期少6109億元，存量同比10 %，較10月回落0.3個百分點。

細(xì)項數(shù)據(jù)來看，向?qū)嶓w投放的人民幣貸款增加1.14萬億元，同比少增1573億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加190億元，同比多增573億元；委托貸款減少88億元，同比多減123億元；信托貸款減少365億元，同比少減1825億元；企業(yè)債券凈融資596億元，同比少3410億元；政府債券凈融資6520億元，同比少1638億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資788億元，同比少506億元。

11月的社融有兩點值得關(guān)注，首先11月12月政府債基數(shù)均相對較高，這將對社融同比造成拖累；其次企業(yè)債券融資明顯較低，背后或與理財贖回引至的利率持續(xù)走高有一定的關(guān)系。

（三）存款：居民存款超季節(jié)性抬升

11月M2同比12.4%，增速分別比上月末和上年同期高0.6個和3.9個百分點。M1同比增長4.6%，增速比上月末低1.2個百分點，比上年同期高1.6個百分點。

11月份，人民幣存款增加2.95萬億元，同比多增1.81萬億元。月末人民幣存款余額257.78萬億元，同比增長11.6%，增速分別比上月末和上年同期高0.8個和3個百分點。

具體來看，住戶存款增加2.25萬億元，同比多增1.52萬億。非金融企業(yè)存款增加1976億元，同比少增7475億元，財政性存款減少3681億元，同比少減3600億元，非銀行業(yè)金融機構(gòu)存款增加6680億元，同比多增6937億元。

具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所12月13 日 發(fā)布的報 告《【華創(chuàng)宏觀】 金融數(shù)據(jù)三大背離，降息迎來黃金窗口——11月金融數(shù)據(jù)點評 》 。