紅周刊丨李洪力

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一周內連發兩則質押公告，昔日國產奶粉冠軍貝因美的資金困局已到危險邊緣。

2月23日，貝因美發布公告稱，控股股東貝因美集團有限公司（以下簡稱“貝因美集團”）及其一致行動人被質押及凍結的上市公司股份數量為1.95億股，占其所持公司股份總數的99.22%，其中，被司法凍結的股份數量為5746.66萬股，占其所持上市公司股份總數的29.26%。而在此前的2月18日公告中，貝因美當時還稱，被司法凍結的股份占其所持上市公司股份總數的26.90%。一周時間，被司法凍結的股份占比增長了2.3%。

值得一提的是，在2月9日晚，貝因美還發布公告稱，公司控股股東貝因美集團、實際控制人謝宏及其關聯方于近日收到杭州市中級人民法院出具的《執行通知書》，要求貝因美集團、謝宏及袁芳向申請執行人長城國融投資管理有限公司（下稱“長城國融”）共計支付款項3.16億元。

“貝因美控股股東陷入流動性困境，除了資產處置調整債務結構，還需要恢復自身現金流的生產能力，否則仍然缺少可持續的基礎。”廣科咨詢首席分析師、香頌資本執行董事沈萌對《紅周刊》表示。

控股股東高比例質押

深陷資金危機的貝因美集團與長城國融的糾紛由來已久，緣起貝因美集團與中航信托一筆借款。

2018年12月，貝因美集團向中航信托質押貝因美4800萬股，約占總股本的4.44%，以獲得2.33億元的借款。2018年12月，貝因美集團實際控制人謝宏及時任法定代表人袁芳與中航信托簽署了《自然人保證合同》，為上述事項提供連帶責任保證擔保。

彼時，貝因美集團正遭遇最艱難的時刻，引入擁有央企背景的長城國融作為三股東的目的是幫助其優化財務結構。效果是立竿見影的，貝因美在2018年成功扭虧。然而這一好景并不長，公司在2019年又陷入了虧損。自此，貝因美集團所持股票一直處于高比例質押狀態。

2022年4月，中航信托與長城國融簽訂《債權轉讓協議書》，中航信托將《特定股票收益權轉讓與回購合同》項下的所有債權及《股票質押合同》、《自然人保證合同》項下的擔保權利，以債權轉讓形式返還給長城國融，長城國融成為新的債權人和擔保權利人。

在上述合同到期后，貝因美集團未履行相關協議造成違約，長城國融將貝因美集團等一并告上法庭，于是也就出現了本文開頭一幕。

值得關注的是，貝因美集團或為保住控制權，在2月7日通過上市公司發布公告稱，貝因美集團已將前述4800萬股份的對應表決權，委托予海南金桔投資合伙企業（簡稱“金桔投資”），委托期限自協議生效之日起不超過2年。要知道，金桔投資成立時間為?2023年1月10日，成立至今僅一個多月。

對此，深交所下發關注函，要求貝因美說明貝因美集團被凍結、質押股份是否存在強制平倉風險，是否可能導致貝因美控制權發生變更等情況。2月17日，貝因美回函稱，相關質押股份均未設定強制平倉線，故不存在強制平倉風險。貝因美集團正在通過盤活、變現資產，努力回籠資金等方式力爭妥善解決相關債務問題。

在沈萌看來，大股東將部分股票表決權委托給金桔投資，或與貝因美集團的資金壓力有關。不排除是在股權質押暫時無法直接處置的情況下進行一種暫時性權益轉移的權宜之計。貝因美集團高比例質押狀態，如果一旦發生強制平倉或其他以質押股權為標的的司法處置，都可能造成貝因美控股結構的變化。

扣非凈利潤7年6虧

毛利率下滑、現金流吃緊

控股股東貝因美集團深陷債務危機的同時，上市公司貝因美的狀況也是不容樂觀的，在2021年成功扭虧后，2022年又再度陷入虧損狀態。1月31日，貝因美發布的2022年度業績預告顯示，公司2022年度預計虧損1.2億到1.8億元，扣非凈利虧損1.6億到2.2億元。

對于虧損原因，公司稱報告期內新生兒出生數持續下降，嬰兒配方奶粉行業的市場增長趨緩，品牌競爭加劇，特別在第四季度疫情防控政策重大調整前后，公司部分工廠被封控、大量生產工人、銷售人員缺勤，外圍物流停滯，公司整體運營節奏被打亂，部分訂單無法及時滿足，成本費用上升。

其實，貝因美業績低迷已成常態，從其最近7年業績表現看，在2016~2021年營收分別達到27.64億元、26.60億元、24.91億元、27.85億元、26.65億元、25.40億元的情況下，對應的扣非凈利潤卻分別為-7.99億元、-11.39億元、-2.17億元、-1.39億元、-4.82億元、729.6萬元，加上2022年又出現預虧，這意味著貝因美在7年中已經有6年是虧損的。

貝因美上市即巔峰，其在上市第三年便疲態盡顯，營收逐步下滑。2013~2016年，貝因美營收分別為61.17億元、50.49億元、45.34億元、27.64億元，呈現逐年下降趨勢，同期凈利潤分別為7.21億元、0.69億元、1.04億元、-7.81億元。

貝因美業績的長期不振與毛利率、市場份額的不斷下滑不無關系。2019~2021年，貝因美的毛利率分別為50.09%、45.80%和46.92%；2022年前三季度，毛利率下降為35.17%，同比下滑了17.49%。此外，貝因美的市場份額也不復當年，據Euromonitor數據，2022年貝因美國內奶粉市場的市占率僅1.7%左右。

貝因美的現金流也是極為不佳的。截至2022年三季度末，貝因美賬上期末現金及現金等價物余額僅有5.51億元，但公司的短期借款為9.21億元，有息負債總額達9.76億元，償債壓力較大。

“2022年對于貝因美來說是一個非常艱難的一年。”廣東省食品安全保障促進會副會長朱丹蓬對《紅周刊》表示，新品乏力、老品滯銷對整個貝因美的現金流帶來了很大的沖擊，在產品的架構上、新品的研發上、渠道的拓展方面并沒有太多起色，這些因素也將是后續影響貝因美整體運營的關鍵。對于貝因美來說，不要說搶食新市場份額，能否保住現有市場份額都成為問題。

內憂外患困擾

公司基本面難回巔峰

貝因美是當年少數未卷入“三聚氰胺事件”的奶粉企業，然而縱觀貝因美上市后的歷程，可謂命途多舛。自2011年成功登陸資本市場后，實控人謝宏便做起甩手掌柜，卸任相關職務，交由職業經理人掌管，然而公司在維系兩年的高速增長后，營收于2014年便開始急轉向下，雖然公司將下滑的原因歸咎于當時的假冒偽劣事件和相關政策改變，但業內仍普遍指向貝因美渠道管理上的混亂。

據當時媒體報道，上市之初貝因美大量開設縣級經銷商，經銷商數量從幾百名擴張到上千名，渠道庫存壓力大。2015年，貝因美開始對冗余經銷渠道進行改革，減少中間層，淘汰了500多個經銷商，削減比例達到一半，這種改革帶來的是經銷商之間的“價格戰”，導致經銷商手上庫存積壓，只能大幅甩貨，擾亂市場價格。

也就在2015年，全球乳業巨頭恒天然豪擲34.64億元成為了公司第二大股東，然而這段姻緣自2018年開始便傳出走向破裂的消息，顯然恒天然對業績始終不見起色的貝因美已經失去了信心，但最終仍以虧損“流血”離場。

貝因美管理層也是較為動蕩的。2014年1月，公司第二任董事長黃小強宣布因個人原因辭去公司董事長等職務，接替黃小強的為原公司總經理王振泰，這是自謝宏辭職以來，貝因美迎來的第三任董事長。2018年，謝宏選擇重新出山，并邀請知名經理人包秀飛擔任貝因美總經理，負責公司經營管理工作。

“貝因美遇到的困難，除了業務經營方面存在競爭力下滑問題外，股東之間的斗爭也對發展起到阻礙作用。” 沈萌表示，經銷體系問題只是貝因美更深層次問題的一個顯性縮影，如果不能改善深層次的問題，那么對末端問題的解決無濟于事。

回歸后的謝宏開始大刀闊斧的改革，將貝因美從多元化戰略拉回孕嬰童食品主線，剝離玩教服務、婦幼保健等其他領域。2020年，貝因美發布《2020年-2024年發展戰略規劃綱要》，提及了兩個目標，一是產品銷售規模重回行業三甲，二是構筑營收破千億的母嬰生態圈。

就目前來看，貝因美距離千億的母嬰生態圈目標還有相當長一段路，且奶粉行業的高速發展期已然過去，業內普遍認為，中國乳業市場已進入雙寡頭時代，伊利、蒙牛等擁有豐厚資金將爭奪更多的市場份額。

實際上，從研發數據上，貝因美與行業巨頭仍有一定差距。2018~2021年，貝因美的研發費用分別為1559.81萬元、1685.82萬元、1226.31萬元、2613.53萬元，而同行中國飛鶴的研發投入分別為1.09億元、1.71億元、2.65億元和4.3億元。研發費用相差數十倍，而且差距在越拉越大。

乳業分析師宋亮表示，目前整個行業已處在內卷階段，而貝因美又面臨著嚴重的資金危機，現在的當務之急，是要盡可能地降本增效，嘗試引入新的投資者，保證現金流的穩定，同時穩定渠道信心 。

（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）