棉花在過去半年中都一度彌漫著源于軋花廠2021年度錯誤決策和2022年低迷消費的悲觀情緒，在國慶節后，隨著開秤價定價在5.5元每公斤以下，而棉籽的價格也受棉粕帶動一度上沖到3.9元每千克(此前多在3.4元以下)，棉籽的高價意味著皮棉成本進一步下移，市場曾一度非常悲觀地認為CF01合約價格應該跌向10000-11000元每噸的成本水平。(皮棉加工成本=1000×(籽棉收購價-棉籽價格×(1-衣分率-損耗率))/(衣分率-衣虧率)+皮棉加工費用)

數據來源：棉花展望，中信建投期貨

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超市場預期的是籽棉價格在悲觀氛圍中開秤，隨后一路走高，從5元每公斤上漲至當下的6.4元每公斤。在這過程中，棉籽價格也從高位回落至3.6-3.7元每公斤，以此推算當下的皮棉加工成本12000-12500元每千克，后市值得進一步討論的是，這個成本是否還會觸及，甚至跌破。

邏輯的守舊通常是被優勢定價方悶殺的錯誤根源，我們傾向10月底鄭棉下行至12500以下已經相當程度出清了22-23年度棉花的悲觀預期，棉紡-坯布環節的高庫存和弱需求或已完成初步定價。

現實：需求的詬病

進入11月份，疫情防控疊加行情不佳影響，棉紡市場持續低迷，終端訂單跟進不足，消費表現疲軟。據國家統計局最新數據顯示，11月份服裝鞋帽、針、紡織品類商品當月零售值為1276億元，同比下降15.6%，自9月份以來連續3個月處于負增長區間，且降幅繼續大幅擴大。

數據來源：Wind，中信建投期貨

2022年11月，我國紡織品服裝出口額為243.9億美元，同比下降14.6%(折人民幣同比下降5.6%)。其中，紡織品出口112.7億美元，同比下降14.8%(折人民幣同比下降1.9%)，自8月份以來連續4個月增長為負數，且降幅持續擴大；服裝出口131.2億美元，同比下降14.4%(折人民幣同比下降5.4%)，降幅較上月雖有收窄1.6個百分點，但是仍處于負增長區間。

數據來源：TTEB，中信建投期貨

數據來源：TTEB，中信建投期貨

同時國內紡紗企業的紗線庫存和坯布庫存的高企又進一步影響下游的開機率(用棉需求)，據Mysteel農產品數據監測，截至12月23日，主流地區紡企開機負荷為46.3%，周環比減幅26.04%，但值得注意的是過去兩周的開機率超額下降更大原因是受到疫情對勞動力密集型行業的沖擊，造成應勞動力不足導致的低開機。

數據來源：上海鋼聯，中信建投期貨

在需求被市場充分認知后，未來值得被關注和定價的邏輯將逐步錨向需求預期和下游補庫：

1、市場對防疫政策調整后的需求復蘇已經有充分討論，目前受制于感染擴大和消費場景不足，紡服消費仍在疲軟的現實中。我們理解受制于出行半徑和收入預期，近期是居民消費的現實低谷，或者說未來極有可能需求不會更糟糕。伴隨著線下的接觸類消費場景的陸續活躍，也伴隨著對居民的財政政策落地，進而推動邊際消費傾向偏高的中等收入人群的消費回暖，我們理解消費有望成為棉價的托底項。

2、補庫的行情有望上演，紡企利潤是否創新高很難說，但紡企的開機率的大幅抬升是比較確定的，在開機率提升的預期中，當前紡企的棉花庫存偏低的事實將被市場重視。受前期的服裝銷售的沖擊，低開機率也步步蠶食紡企的補庫意愿，造成當下的棉花庫存處于極低水平，五年均值35天，目前僅20天左右。

數據來源：TTEB，中信建投期貨

由低庫存引致的需求預期拉動型的多頭交易已經在有色金屬上演，主要體現為超低庫存禁不起一丁點的需求弱復蘇的挑戰，以此形成的補庫計價通常是兌現為凌厲的上行。

我們理解在當前環境下，作為市場天然空頭的軋花廠的套保意愿或也很難即刻回歸。我們的經驗邏輯是，當產業經受了深度虧損后，大概率會在半年內兌現為一次超額利潤周期的涌現。

數據來源：上海鋼聯，中信建投期貨

隨著下游皮棉補庫需求的回暖，軋花廠未來有充足的時間制定銷售計劃，即刻鎖利的沖動并不大，更可能的是形成臨時性的“卡特爾”，初步預計有望促成2000元以上的軋花利潤，一旦兌現或引致棉花的小高潮行情。

策略和展望

策略上，我們傾向逢低參與棉花的多頭交易，CF2309的多頭入場邊際在14000一線，上邊際有望看到15000，甚至以上。價差上，傾向參與5-9反套。

大多數研究過于強調邊際信息，從而放棄了對于總量的討論，因此在波動面前，研究很容易變成墻頭草。研究觀點定力一定來自于框架，而構建研究框架的柱子來自于對周期的復盤思考，來自于不斷試錯，不斷自我否定后的被挫敗強化回憶，也來自于研究員所獲得的通識教育。

（文章來源：中信建投期貨）