匯率及相關(guān)理論

貨幣是度量價(jià)格的工具、購買貨物的媒介、保存財(cái)富的手段，具有價(jià)值尺度、流通手段和貯藏手段三大職能。匯率的基本含義是不同貨幣的比價(jià)，匯率包含名義匯率和實(shí)際匯率兩種表達(dá)形式，名義匯率是兩種貨幣的直接比價(jià)，如1美元=7.2人民幣，實(shí)際匯率則是考慮物價(jià)水平之后的匯率水平，反映本國商品的國際競爭力。

匯率伴隨著國際貿(mào)易而出現(xiàn)，貨幣理論可以追溯到5000年以前、匯率理論的歷史則比較簡短、只能追溯到近千年。匯率理論總體上可以分為兩大類，第一類研究匯率變化的原因，即匯率決定理論；第二類研究匯率對經(jīng)濟(jì)社會的影響，即匯率制度選擇理論。在金融市場的分析中主要運(yùn)用到的是匯率決定理論。外匯交易和需求背景下的匯率決定理論主要包括購買力評價(jià)理論、國際收支理論和利率評價(jià)理論，分別對應(yīng)著外匯的保值功能、支付功能和投機(jī)功能。

在紙幣體系下，央行印鈔不受黃金儲備可兌換制約，因此貨幣購買力至關(guān)重要，由此誕生了最早的匯率決定理論—購買力評價(jià)理論。購買力平價(jià)理論認(rèn)為，兩國貨幣購買力決定了匯率，購買力變動（兩國的相對通脹率）決定了匯率變動。購買力平價(jià)可分成絕對購買力平價(jià)和相對購買力平價(jià)兩種不同形式。絕對購買力平價(jià)是兩國貨幣之比與兩國的價(jià)格之比相等時(shí)，則形成某一時(shí)點(diǎn)上的均衡匯率，絕對購買力評價(jià)描述的是某一時(shí)點(diǎn)上決定匯率的基礎(chǔ)。相對購買力平價(jià)引入了價(jià)格因素，認(rèn)為國家間匯率的變動與兩國價(jià)格指數(shù)的變動幅度相等；相對購買力平價(jià)解釋了連續(xù)的時(shí)間段內(nèi)匯率波動的原因。

【資料圖】

隨著對通脹的克制導(dǎo)致各國央行政策收斂，物價(jià)波動變小，購買力評價(jià)理論對中短期匯率波動的解釋力下降，外匯的供給和需求成為了市場關(guān)注的焦點(diǎn)。從外匯貿(mào)易和投機(jī)的需求出發(fā)，當(dāng)貿(mào)易順差、外匯供大于求，則會產(chǎn)生外幣貶值、本幣升值的預(yù)期；當(dāng)貿(mào)易逆差、外匯供小于求，則會產(chǎn)生外幣升值、本幣貶值的預(yù)期，國際收支理論應(yīng)運(yùn)而生。該理論認(rèn)為，匯率取決于一國的出口和進(jìn)口，出口取決于外需、兩國相對價(jià)格，進(jìn)口取決于內(nèi)需、兩國相對價(jià)格，即兩國相對收入和通脹率決定了匯率。

而隨著全球貿(mào)易化的推進(jìn)，外匯的投機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)對沖需求增加，全球資本會傾向流入利率水平高的國家，利率水平的差異引起資本投機(jī)行為從而影響外匯的波動，由此誕生了利率平價(jià)理論。利率平價(jià)理論主要是基于金融市場的套利活動考察匯率受資本流動的影響，按套利活動是否進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖，分為拋補(bǔ)利率平價(jià)(CIP) 與非拋補(bǔ)利率平價(jià)(UIP) 兩種。非拋補(bǔ)的利率平價(jià)將匯率的變化歸因于由利率變化導(dǎo)致的市場對幣值的預(yù)期，即預(yù)期的匯率變動等于兩國利差；拋補(bǔ)利率平價(jià)解釋在套利風(fēng)險(xiǎn)對沖的情況下遠(yuǎn)期匯率如何決定，即匯率的遠(yuǎn)期升水率等于兩國利差。

人民幣匯率分析框架

通過對匯率決定理論的回顧，可以發(fā)現(xiàn)在不同的經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、金融和制度周期下，影響匯率的因素不同，但總的來說匯率的基本面要素主要取決于通脹、利率、經(jīng)濟(jì)增長等幾大因素，人民幣匯率走勢的分析也不例外。由于人民幣尚未完全市場化，我國人民幣外匯市場主要分為在岸市場和離岸市場。在岸市場主要是境內(nèi)人民幣外匯市場，主要分為銀行與客戶間的零售市場和銀行間的外匯市場；離岸人民幣外匯市場的參與者主要包括境外企業(yè)、銀行和對沖基金，資金主要來源于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，主要發(fā)生在中國香港、英國、新加坡、美國、中國臺灣等地，以對美元交易為主。由于中國香港人民幣市場和中國大陸銀行間市場存在割裂，離岸人民幣匯率和在岸人民幣匯率存在價(jià)差，并且離岸人民幣匯率對中國經(jīng)濟(jì)反應(yīng)更加敏感。

根據(jù)匯率決定理論和中國人民幣外匯市場的特征，影響人民幣匯率走勢的長期因素主要是購買力平價(jià)、全球外匯儲備及外匯制度，但通常而言，人民幣外匯市場以美元交易為主，因此美元指數(shù)是影響人民幣匯率長期走勢的主要因素，特別是在2015年“811”匯改之后，人民幣匯率和美元走勢的高度相關(guān)。但在長期走勢中人民幣匯率有時(shí)也會和美元指數(shù)走勢出現(xiàn)明顯的背離，這主要是受到了中期影響因素的干擾。

中期影響人民幣匯率的主要因素包括中國經(jīng)濟(jì)增長、政策、利率水平，主要通過國際收支框架中的經(jīng)常賬戶（貿(mào)易順差和逆差）和金融賬戶（利率水平）傳導(dǎo)。一般認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長、出口大于進(jìn)口產(chǎn)生貿(mào)易順差時(shí)，外匯供過于求，則會導(dǎo)致本國貨幣升值、外匯貶值，反之；當(dāng)利率水平升高時(shí)，外資流入、本幣升值，反之。例如2019年初至2019年下半年，美元指數(shù)總體保持區(qū)間窄幅震蕩上行的態(tài)勢，但人民幣外匯走勢先是經(jīng)歷了升值、后又大幅貶值，與美元指數(shù)走勢背離，主要是由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、政策預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)偏好等中短期影響因素主導(dǎo)了這一時(shí)期的人民幣匯率走勢，2019年一季度在財(cái)政政策提前發(fā)力的影響下經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)、社融放量，此時(shí)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇階段，同時(shí)貿(mào)易摩擦緩和、風(fēng)偏修復(fù)，債市對外開放、境外資金流入，帶動資本和金融賬戶順差增加，緩解了人民幣貶值的壓力，但二季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、貿(mào)易摩擦反復(fù)、貿(mào)易順差明顯縮窄，人民幣快速貶值、波動加大。再如2021年四季度到2022年初，美元指數(shù)走弱、但人民幣匯率開始貶值，主要是由于此階段國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力升溫、政策開始逐漸轉(zhuǎn)向所致。而短期影響匯率走勢的主要是風(fēng)險(xiǎn)偏好和非經(jīng)濟(jì)因素以外的政治事件、市場投機(jī)等因素。

行情展望

2022年3月份美聯(lián)儲正式開啟本輪加息周期，一直到2022年年底美元指數(shù)一路飆升，與此同時(shí)人民幣匯率跟隨美元指數(shù)貶值，進(jìn)入2023年一季度國內(nèi)疫情放開之后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期升溫、同時(shí)海外美聯(lián)儲何時(shí)結(jié)束加息的討論逐漸增多，人民幣匯率轉(zhuǎn)向升值、美元指數(shù)走弱，在此階段人民幣匯率和美元指數(shù)保持著較強(qiáng)的同步性。但進(jìn)入二季度，人民幣匯率走勢與美元指數(shù)走勢背離，在美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期和美聯(lián)儲維持鷹派操作的影響下美元指數(shù)震蕩運(yùn)行，顯示二季度以來的人民幣加速貶值并非受到長期因素的影響，而主要是受中期影響因素主導(dǎo)，二季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回落、中美短期利差繼續(xù)走高、出口下行預(yù)期導(dǎo)致貿(mào)易逆差化，人民幣匯率加速貶值。

往后看，根據(jù)上文的匯率分析框架，從長期影響因素來看，在美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期下，美元長期來看具有下行的動力，但中期來看當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)保持韌性、通脹距離目標(biāo)水平較遠(yuǎn)，美聯(lián)儲7月繼續(xù)加息以及下半年維持中高位利率水平的可能性較大，美元指數(shù)可能維持區(qū)間震蕩的格局。從中期影響因素來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面偏弱、海外經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，財(cái)政政策和貨幣政策偏向?qū)捤桑示S持中低位水平，經(jīng)常賬戶和金融賬戶均有可能逆差化，中美利差或維持高位運(yùn)行。同時(shí)還有中美關(guān)系、地緣政治等風(fēng)險(xiǎn)事件的擾動，加大了市場的不確定性，中短期來看人民幣匯率仍然面臨貶值壓力，直到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)再次復(fù)蘇、美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向或有好轉(zhuǎn)。

（文章來源：美爾雅期貨）