2020年以來(lái)，大宗商品價(jià)格在新冠疫情后因供給沖擊大幅上漲，展開(kāi)了一輪高達(dá)50%-100%漲幅的牛市行情，CRB商品現(xiàn)貨指數(shù)突破歷史新高。時(shí)隔10年后，市場(chǎng)的目光再度聚焦于周期股，2020-2021期間涌現(xiàn)出大量5-10倍的周期股，如兗礦能源、陜西煤業(yè)、遠(yuǎn)興能源、云鋁股份、紫金礦業(yè)、中國(guó)石化等，即便在2022-2023年的下跌周期中，市場(chǎng)對(duì)周期股的熱情仍未減退。在當(dāng)前宏觀背景下，周期股已經(jīng)從高位紛紛下跌近30%-50%，商品價(jià)格也已經(jīng)從高位回落近20%，未來(lái)走勢(shì)如何演繹，以及周期股和商品價(jià)格之間的變化關(guān)系如何，本文將從實(shí)證和宏觀的角度剖析大宗商品期貨和周期股之間聯(lián)動(dòng)背后的秘密。

一

周期股和商品期貨之間的統(tǒng)計(jì)關(guān)系

(資料圖片)

為了驗(yàn)證周期股和對(duì)應(yīng)大宗商品期貨之間的中長(zhǎng)期統(tǒng)計(jì)關(guān)系，我們從黑色、有色、化工和農(nóng)產(chǎn)品板塊中篩選出同時(shí)具備對(duì)應(yīng)期貨上市品種和股票板塊指數(shù)的標(biāo)的，主要包括螺紋鋼、焦煤、動(dòng)力煤、焦炭、銅、鋁、黃金、玻璃、純堿、紙漿、原油和生豬等12個(gè)代表品種，時(shí)間周期上選擇2009年以來(lái)的日度交易數(shù)據(jù)，中間橫跨三輪商品價(jià)格上漲周期和2.5輪下跌周期，上漲周期分別為2009.1-2011.3、2016.1-2018.6、2020.6-2022.4，下跌周期分別為2011.4-2015.12、2018.7-2020.7、2022.5-至今。在統(tǒng)計(jì)相關(guān)性時(shí)，根據(jù)股票指數(shù)價(jià)格和商品期貨價(jià)格之間的日頻時(shí)間序列計(jì)算皮爾遜相關(guān)系數(shù)，結(jié)果顯示如下表。

通過(guò)總結(jié)分析，我們得到如下結(jié)論：

1、周期股價(jià)格和大宗商品存在顯著的統(tǒng)計(jì)相關(guān)性，黑色和有色品種的正相關(guān)性表現(xiàn)較低，化工小品種和農(nóng)產(chǎn)品生豬的正相關(guān)性較大，原油價(jià)格和煉油化工板塊的相關(guān)性小幅負(fù)相關(guān)，或許因國(guó)內(nèi)原油主要以進(jìn)口為主并且伴隨大量的煉油業(yè)務(wù)，原油期貨作為成本端，在漲價(jià)時(shí)股票業(yè)績(jī)受侵蝕，從而存在一定負(fù)相關(guān)性。

2、受宏觀經(jīng)濟(jì)影響大的行業(yè)（有色和黑色）股票價(jià)格波動(dòng)除了反映其商品價(jià)格的因素外，還反映估值、風(fēng)險(xiǎn)偏好、宏觀預(yù)期等多方面因子，而大宗商品期貨價(jià)格更多反映3-6個(gè)月內(nèi)的短周期價(jià)格波動(dòng)，因此，股票和期貨之間的聯(lián)動(dòng)程度較低。受宏觀經(jīng)濟(jì)影響偏弱的行業(yè)（輕工：玻璃、純堿、紙漿、紡織等），通常更多反映行業(yè)內(nèi)部的矛盾變化，商品價(jià)格和股價(jià)之間存在較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

3、從領(lǐng)先滯后關(guān)系來(lái)看，純堿、造紙、生豬等三個(gè)品種的股票價(jià)格統(tǒng)計(jì)上領(lǐng)先期貨價(jià)格變化，玻璃和焦煤兩個(gè)品種的期貨價(jià)格統(tǒng)計(jì)上領(lǐng)先股票價(jià)格變化，螺紋鋼、動(dòng)力煤、銅、鋁、黃金、原油等六個(gè)品種不存在統(tǒng)計(jì)上的領(lǐng)先滯后關(guān)系，可以認(rèn)為長(zhǎng)期來(lái)看，這些行業(yè)的周期股票和期貨價(jià)格之間維持同步關(guān)系。

二

周期股和商品期貨之間的頂?shù)钻P(guān)系

通過(guò)上述分析，我們發(fā)現(xiàn)周期股和商品期貨之間的關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上還是同步為主，或許因?yàn)樵趦r(jià)格變化的趨勢(shì)過(guò)程中，大部分時(shí)間內(nèi)兩者之間同漲同跌。但是，從投資的角度上，我們?nèi)匀幌脒M(jìn)一步探究在價(jià)格趨勢(shì)拐點(diǎn)面前，周期股和商品期貨價(jià)格之間是否存在一些規(guī)律性特征，例如，頂部和底部階段是否周期股領(lǐng)先期貨，趨勢(shì)過(guò)程中，期貨價(jià)格是否表現(xiàn)得更為流暢等。對(duì)于這些分析或許顯得更為定性，因此，我們分別從黑色、有色、化工和農(nóng)產(chǎn)品四個(gè)板塊逐一探討。

黑色板塊

螺紋鋼

（1）在上漲趨勢(shì)頂部階段，通常鋼鐵板塊股價(jià)領(lǐng)先期貨見(jiàn)頂，例如2009年7月鋼鐵板塊見(jiàn)頂，但螺紋鋼期貨價(jià)格2011年2月才見(jiàn)頂，中間反復(fù)構(gòu)建三個(gè)頂部。2017年8月鋼鐵板塊滯漲見(jiàn)頂，2018年2月開(kāi)始下跌，但是螺紋鋼期貨價(jià)格2018年7月創(chuàng)出新高后才開(kāi)始下跌。最新一次2021年9月兩者幾乎同時(shí)見(jiàn)頂。

（2）在下跌趨勢(shì)底部，鋼鐵板塊股價(jià)反應(yīng)較為遲鈍，一般需要大宗商品價(jià)格累計(jì)漲幅達(dá)到一定程度，周期股價(jià)格才開(kāi)始補(bǔ)漲。例如，2015年12月螺紋鋼期貨價(jià)格見(jiàn)底，但鋼鐵板塊指數(shù)仍然在底部弱勢(shì)震蕩半年直至2016年7月才開(kāi)始補(bǔ)漲，而這期間螺紋鋼價(jià)格累計(jì)漲幅已經(jīng)達(dá)到20%+。2020年4月開(kāi)始螺紋鋼期貨價(jià)格見(jiàn)底上漲，直到2021年2月鋼鐵板塊指數(shù)才開(kāi)始補(bǔ)漲，這期間螺紋鋼價(jià)格漲幅高達(dá)30%+。我們認(rèn)為造成周期股價(jià)滯后于期貨的原因在于一方面下跌周期末端市場(chǎng)信心扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間，另一方面市場(chǎng)對(duì)于期貨上漲空間存疑，所以等待確認(rèn)新一輪上漲周期股市才開(kāi)始反應(yīng)。

（3）在下降趨勢(shì)過(guò)程中，鋼鐵板塊股價(jià)表現(xiàn)更為流暢，期貨價(jià)格相對(duì)比較抵抗。在上漲趨勢(shì)過(guò)程中，股票價(jià)格波動(dòng)程度更大。同時(shí)，螺紋鋼反應(yīng)基建、地產(chǎn)等強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)周期，對(duì)宏觀政策存在放大預(yù)期的波動(dòng)，例如，2014-2015年周期股價(jià)格與商品價(jià)格存在背離現(xiàn)象。

煤炭

（1）與螺紋鋼一致，在上漲趨勢(shì)頂部階段，煤炭周期股價(jià)格領(lǐng)先期貨見(jiàn)頂。由于受到供給側(cè)的事件沖擊擾動(dòng)，煤炭?jī)r(jià)格相比鋼鐵波動(dòng)更為劇烈，頂部構(gòu)建時(shí)間較長(zhǎng)。

（2）在下跌趨勢(shì)底部，煤炭股價(jià)格波動(dòng)更大，而期貨價(jià)格波動(dòng)率顯著偏低。或許是受替代能源原油價(jià)格的疲弱拖累。例如，2018-2019年期間，煤炭期貨價(jià)格整體維持高位震蕩，但是煤炭股票價(jià)格卻跌幅巨大，一度創(chuàng)出歷史新低。可以解釋為這段時(shí)間周期股主要受估值的拖累影響，而這一估值因素在2020-2021年的上漲周期中再次被放大，使得周期股價(jià)格漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于期貨價(jià)格漲幅。

（3）在趨勢(shì)跟隨過(guò)程中，煤炭股與鋼鐵板塊類似。但是商品價(jià)格層面來(lái)，要區(qū)分是什么因素主導(dǎo)趨勢(shì)變化，如果是供給因素主導(dǎo)，商品價(jià)格波動(dòng)更為劇烈，例如2016年以來(lái)的供給側(cè)改革，如果是需求因素主導(dǎo)，周期股價(jià)格波動(dòng)更為劇烈，例如2011-2016年區(qū)間的需求下行周期。

有色板塊

銅和鋁

（1）在上漲趨勢(shì)頂部階段，銅鋁股價(jià)也領(lǐng)先或同步于期貨見(jiàn)頂，例如2007.10、2009.7、2017.3、2021.9等四個(gè)上漲周期頂部，銅和鋁的股票指數(shù)率先構(gòu)建頂部，隨后分別于6-12個(gè)月銅鋁期貨價(jià)格見(jiàn)頂。同時(shí)，銅鋁股票和期貨的價(jià)格通常為圓形頂，即難以出現(xiàn)倒V型頂，或許與宏觀需求在慣性作用下難以快速扭轉(zhuǎn)有關(guān)。

（2）在下跌趨勢(shì)底部階段，大部分時(shí)刻銅鋁股票價(jià)格和期貨同步見(jiàn)底，例如2009.1、2016.2、2020.3等三個(gè)周期底部。這一現(xiàn)象與黑色板塊形成一定差異，或許因有色商品屬于全球性供需的商品，全球資金參與后對(duì)宏觀需求的預(yù)期進(jìn)行充分定價(jià)，從而當(dāng)期貨上漲時(shí)，股價(jià)也能及時(shí)跟上。

（3）在下降趨勢(shì)過(guò)程中，周期股價(jià)格表現(xiàn)更為流暢，期貨價(jià)格相對(duì)比較抵抗。在上漲趨勢(shì)過(guò)程中，股票價(jià)格波動(dòng)前期相對(duì)偏低，后期隨著期貨價(jià)格漲幅增加，股票價(jià)格才會(huì)迎來(lái)快速補(bǔ)漲。同時(shí)，銅和鋁跟黑色一樣，反應(yīng)基建、地產(chǎn)等強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)周期，對(duì)宏觀政策存在放大預(yù)期的波動(dòng)，例如，2014-2015年周期股價(jià)格與商品價(jià)格存在背離現(xiàn)象。

黃金

對(duì)于黃金來(lái)說(shuō)，由于其金融屬性更強(qiáng)，并且商品價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于生產(chǎn)成本，對(duì)于黃金類周期股來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)交易的邏輯等同于黃金期貨價(jià)格，黃金股價(jià)與期貨價(jià)格大部分時(shí)刻在波動(dòng)性上保持同步走勢(shì)，在個(gè)別時(shí)刻，股價(jià)領(lǐng)先期貨見(jiàn)頂，也有一些時(shí)刻期貨走在股票價(jià)格前面。同時(shí)，股票價(jià)格的波動(dòng)中樞受股市整體估值的影響，因此，在頂部和底部方面與期貨會(huì)存在不一致的情況，例如，2017-2019年，黃金期貨價(jià)格小幅震蕩回落，但是股票價(jià)格卻能下跌至新低。2021-2022年，黃金期貨價(jià)格大幅震蕩回落，股票價(jià)格卻能震蕩上漲創(chuàng)出階段新高。

化工板塊

對(duì)于化工板塊來(lái)說(shuō)，純堿、玻璃和紙漿幾個(gè)品種的頂?shù)滋卣髋c相關(guān)性分析的表現(xiàn)一致。

（1）對(duì)于玻璃來(lái)說(shuō)，期貨價(jià)格小幅領(lǐng)先股票，在頂部和底部均存在這一特征。同時(shí)，玻璃期貨的波動(dòng)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票。

（2）對(duì)于純堿、紙漿來(lái)說(shuō)，在底部和頂部階段，股票價(jià)格均領(lǐng)先或同步于期貨價(jià)格變化，甚至?xí)嬖诠善焙推谪泝r(jià)格走勢(shì)短期背離的情況。純堿方面，股票的波動(dòng)率大于期貨價(jià)格，且在下跌趨勢(shì)過(guò)程中，股票表現(xiàn)更為流暢，期貨價(jià)格出現(xiàn)抵抗式下跌。紙漿方面，期貨價(jià)格波動(dòng)率大于股票，并且經(jīng)常出現(xiàn)股票和期貨價(jià)格背離的時(shí)刻，表現(xiàn)為股票價(jià)格領(lǐng)先期貨價(jià)格周期偏長(zhǎng)，或許因?yàn)樵旒埌鍓K的一些公司屬于加工型企業(yè)，紙漿的價(jià)格波動(dòng)對(duì)其形成成本沖擊。

（3）對(duì)于原油來(lái)說(shuō)，大的趨勢(shì)周期來(lái)看，石油股票和期貨價(jià)格保持一致，但在小的周期來(lái)看，兩者經(jīng)常出現(xiàn)背離，或許跟國(guó)內(nèi)石油上市公司屬于進(jìn)口和加工為主的業(yè)務(wù)有關(guān)。當(dāng)油價(jià)大幅上漲時(shí)，利潤(rùn)容易受到侵蝕，股價(jià)面臨下跌風(fēng)險(xiǎn)，如2007.10-2008.7、2010.8-2013.9、2022.1-2022.10；相反，當(dāng)油價(jià)大幅下跌時(shí)，往往表明宏觀上面臨總需求不足的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)利潤(rùn)也受影響，股價(jià)表現(xiàn)出同步走勢(shì)，例如2008年底、2015年下半年、2020年疫情期間。并且，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)WTI原油價(jià)格位于50-80美元區(qū)間時(shí)，表明宏觀需求穩(wěn)健，國(guó)內(nèi)油企業(yè)績(jī)也表現(xiàn)較好，例如，2009-2010年、2016-2018年、2020-2021年、2022-2023年等。

農(nóng)產(chǎn)品板塊

對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品板塊中的生豬期貨和股票而言，與統(tǒng)計(jì)相關(guān)性中獲得的結(jié)論一致，股票價(jià)格小幅領(lǐng)先于期貨價(jià)格，尤其體現(xiàn)在下跌底部方面，生豬股票價(jià)格顯著提前止跌，隨后期貨價(jià)格往往還迎來(lái)一輪小的加速下跌走勢(shì)。在頂部方面，2020年以來(lái)的降價(jià)周期中，股價(jià)和期貨價(jià)格走勢(shì)保持一致，在中間的波動(dòng)過(guò)程中，股票和期貨價(jià)格之間會(huì)存在一些背離。

由于生豬期貨上市時(shí)間較短，不能較好地揭示歷史多輪周期中周期股價(jià)格和商品價(jià)格之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，我們以2013年以來(lái)日頻生豬出欄價(jià)作為商品價(jià)格與生豬股票指數(shù)進(jìn)行比較分析，期間經(jīng)歷兩輪上漲和下跌周期。通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)2013和2018年兩次漲價(jià)周期起點(diǎn)時(shí)刻，生豬價(jià)格均領(lǐng)先于股票價(jià)格見(jiàn)底，在生豬價(jià)格見(jiàn)底反彈后，股票價(jià)格還迎來(lái)了一輪大幅下跌行情。此外，在上漲趨勢(shì)過(guò)程中，股票價(jià)格表現(xiàn)更為流暢，而生豬價(jià)格卻容易往返波動(dòng)。在頂部階段，股票市場(chǎng)往往較為領(lǐng)先，如2015年和2019年，兩次頂部階段股票先見(jiàn)頂，隨后高位震蕩，生豬價(jià)格后面還迎來(lái)一輪主升浪。同時(shí)，在下跌趨勢(shì)過(guò)程中，兩者整體保持一致。

因此，綜合來(lái)看，歷史兩次周期中生豬股票價(jià)格和期貨價(jià)格表現(xiàn)的規(guī)律有一定差異，我們認(rèn)為主要有兩方面原因?qū)е?，一是股票市?chǎng)對(duì)于生豬的周期研究覆蓋更深，能前瞻性的預(yù)測(cè)未來(lái)豬周期的演化，而期貨價(jià)格反應(yīng)的更多偏短周期預(yù)期，兩者之間存在一定博弈差，因此表現(xiàn)為近期生豬股票價(jià)格在節(jié)奏上領(lǐng)先于期貨。但是，我們認(rèn)為在大的周期方面，歷史規(guī)律并不會(huì)失效，因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)測(cè)出來(lái)的周期底部往往不是真正底部，只有根據(jù)行業(yè)自發(fā)供需規(guī)律作用出來(lái)的底部才能真正見(jiàn)底。因此，我們判斷生豬的股價(jià)低點(diǎn)或許同步或滯后于生豬價(jià)格，但是頂部領(lǐng)先或同步于生豬價(jià)格，上漲或下降趨勢(shì)過(guò)程中，兩者整體一致。

綜合上述定量和定性分析，我們將周期股和期貨聯(lián)動(dòng)背后的規(guī)律和經(jīng)驗(yàn)總結(jié)如下表

三

如何利用商品期貨指導(dǎo)周期股投資

根據(jù)上述定量和定性分析結(jié)論，對(duì)于如何進(jìn)行商品期貨和周期股之間的聯(lián)動(dòng)投資，我們歸納總結(jié)出以下幾條原則:

1、長(zhǎng)期看股期聯(lián)動(dòng)緊密，短期節(jié)奏存差異。即在大的上漲或下跌周期中（一般指商品價(jià)格漲跌幅大于20%，周期市場(chǎng)持續(xù)1-2年），周期股和商品價(jià)格之間方向會(huì)保持高度一致，并且股票價(jià)格能充分定價(jià)商品價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的損益變化。短周期看（一般指商品價(jià)格漲跌幅小于20%，周期市場(chǎng)持續(xù)1-6月），周期股和商品價(jià)格會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)不同步的現(xiàn)象，擾動(dòng)股價(jià)波動(dòng)的因素受估值、風(fēng)險(xiǎn)偏好、事件沖擊等主導(dǎo)，但是，只要商品價(jià)格出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)，周期股價(jià)格最終仍然大概率會(huì)定價(jià)這部分邏輯。

2、在大的上漲周期頂部，通常周期股價(jià)格領(lǐng)先見(jiàn)頂，隨后商品滯后一段時(shí)間才見(jiàn)頂，同時(shí)，頂部通常出現(xiàn)劇烈震蕩。主要原因在于商品的供需矛盾存在慣性力量，不出現(xiàn)外力干預(yù)的情況下一般存在恐慌式加速上漲階段，而股票市場(chǎng)相對(duì)比較理性，在于股票屬于長(zhǎng)久期資產(chǎn)，當(dāng)商品價(jià)格漲至足夠高位時(shí)，市場(chǎng)基于遠(yuǎn)期價(jià)格不可持續(xù)上漲而估值時(shí)會(huì)提前出現(xiàn)見(jiàn)頂信號(hào)。商品屬于短久期資產(chǎn)，更多反映短期的供需矛盾，因此在頂部通常會(huì)出現(xiàn)周期股領(lǐng)先于商品價(jià)格。

3、在大的下跌周期底部，通常商品價(jià)格會(huì)領(lǐng)先于周期股上漲，當(dāng)商品價(jià)格底部累計(jì)漲幅到一定程度時(shí)，周期股價(jià)格才會(huì)有顯著反應(yīng)，原因在于下跌周期的信心恢復(fù)和扭轉(zhuǎn)需要累積較長(zhǎng)時(shí)間才能完成。同時(shí)，在下跌周期的末端，不同行業(yè)的周期股和商品價(jià)格表現(xiàn)差異巨大，在外力干預(yù)的作用下，可能存在深V同步見(jiàn)底的情況，也有表現(xiàn)出周期股因恐慌性殺估值而跌幅比商品更為劇烈，也有存在周期股波動(dòng)率大幅下降，但商品價(jià)格存在恐慌下跌的情況。

4、在股期共振投資方面，重點(diǎn)在于把握長(zhǎng)周期拐點(diǎn)機(jī)會(huì)，當(dāng)預(yù)判期貨的漲幅空間在20%以內(nèi)時(shí)，往往行情持續(xù)時(shí)間較短，對(duì)企業(yè)的利潤(rùn)彈性有限，股價(jià)波動(dòng)空間相對(duì)偏小，參與期貨投資為優(yōu)選；反之，當(dāng)預(yù)判期貨的漲幅空間大于20%，并且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)時(shí)，可以基于利潤(rùn)=商品價(jià)格*銷售量-成本來(lái)估算企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)隽浚瑢?duì)于周期類企業(yè)，在周期底部一般成本占營(yíng)收比重巨大，價(jià)格的波動(dòng)會(huì)帶來(lái)成倍的利潤(rùn)變化，這種情況下可優(yōu)選周期股投資。

5、在長(zhǎng)的下跌趨勢(shì)過(guò)程中，周期股通常表現(xiàn)更為流暢下跌，期貨價(jià)格表現(xiàn)得更為抵抗式下跌，可以基于股價(jià)的趨勢(shì)輔助判斷期貨的中長(zhǎng)期趨勢(shì)方向，避免受到短期事件、情緒等擾動(dòng)行情反彈而改變方向。同時(shí)，對(duì)于下跌趨勢(shì)的周期股，不要輕易博反彈，一旦判斷錯(cuò)誤往往會(huì)深度套牢，因?yàn)橹芷诠上碌浅？焖伲蠖鄥⑴c者來(lái)不及反應(yīng)，可以借助于期貨工具做空參與下跌行情。

（文章來(lái)源：美爾雅期貨）