文/樂居財經嚴明會

49歲的徐亞軍，故事并不多。

他是地道的湖北漢子，1997年專科畢業。在那個年代，考上專科，也屬于精英階層。后來，他有錢了，鍍了一層金，在中歐國際商學院拿到一紙EMBA證書。

(資料圖片)

徐亞軍大學學的是投資經濟，第一份工作是賣保險，也算是專業對口，鍛煉銷售能力的好地方。三年之后，他就轉行了，走南闖北，賣塑膠、水管，還創業搞汽車GPS定位系統等。

最終，這些都不是他的事業方向。

到了2013年，他跨入了環境治理行業，主營垃圾焚燒飛灰處理。別看這個看上去又臟又累的活兒，需要一定的技術門檻。當然，也是一門很好的生意。

最近，徐亞軍已把江蘇樂爾環境科技股份有限公司（簡稱“樂爾環境”）送到上交所，沖擊科創板上市。

如果上市成功，按照發行25%股份募資2.455億元，樂爾環境市值約9.82億元，按照上市后徐亞軍直接和間接持股37.52%，他的身價約3.68億元。

雖然他沒有飛灰螯合相關專業背景，但架不住熱愛學習，埋頭實驗室，成為核心技術人員。徐亞軍的故事，套用網上的一句話來形容：人的天才只是火花，要想使它成熊熊火焰，哪就只有學習。

1、背靠弟弟大樹，姐姐掌管財政和安全監察委

同是一個父母生，念過大學，和沒念過大學，還是不一樣。

徐亞軍有個姐姐，叫徐月蘭，年長兩歲。自湖北黃岡市羅田縣職高畢業后，她在九資河鎮工作了22年，做過建筑工程隊的出納，從事過個體經營戶。

在2003年，她突然進京了。彼時，徐亞軍擔任上海龍勝管業北京辦事處經理。弟弟拉了姐姐一把，改變了她的人生道路。

兩年后，徐亞軍創業，與徐彩燕成立北京美亞嘉科技發展有限公司，研發和生產GPS汽車定位系統和GSM汽車遠程防盜系統。徐月蘭就到了弟弟公司做了出納。不知何故，這家公司在2009年10月被吊銷執照了。

弟弟去淄博一家貿易公司打工了，姐姐成了自由職業者。

徐亞軍不甘，一直懷揣著創業之心。一次偶然的機會，他來到江蘇南通，在2013年12月成立了南通樂爾環保科技有限公司——樂爾環境的前身。

這家公司注冊資本3000萬元，徐亞軍和張超分別持股80%和20%。張超不是別人，乃徐月蘭的丈夫。姐夫持有的股權，是幫徐亞軍代持的。當時，《公司法》（2004年）規定，“一個自然人只能投資設立一個一人有限責任公司”。

在2014年、2015年和2017年，樂爾環保股權進進出出。先是引入新股東上海海櫟投資、嘉興海櫟投資和寧波大榭海櫟。到了2017年10月，樂爾環保減資，張超和上海海櫟投資退出。當年12月，南通金玖惠通五期創投增資進入。

到2018年和2019年，上海銘巽、南通金九惠通九期創投、嘉興匯石頭鼎慧基金、深圳山鷹時代伯樂、南通金九惠通六期創投先后增資進入。

2020年12月，樂爾環保變成股份制公司，一共八個股東，嘉興海櫟、徐亞軍和寧波大榭海櫟為前三大股東，分別持股38.45%、30.19%和16.53%。

一個月后，徐亞軍為樂爾環保進行了一次融資。中匯金玖十三期、長興百福祺、上海芯廣禾、創熠匯置、深圳時代伯樂、嘉欣西電出資5,200萬元增資入股。當時，樂爾環境的估值為6.9億元，離上市估值還有近30%的上漲預期。

從樂爾環保七八年的歷史里，可以看到它引入外來資本已經有五年。換句話說，徐亞軍闖入環保領域，一開始就在為上市做準備。

跟著弟弟干，徐月蘭也逐漸發達起來了。

她是樂爾環境的董事，曾執掌公司財務大權、成本與安全監察委，幫助弟弟看著這攤生意。截至招股書簽發日，徐月蘭間接持有樂爾環保7.6%股權，但他的老公張超，未見一絲一毫股權。

2、第一股東嘉興海櫟的出資人身份成謎

凝視樂爾環境的最終股權結構圖，總有一種不可名狀的感覺。

它的第一大股東，竟然是持股38.45%的嘉興海櫟，徐亞軍次之。在遞表的IPO企業案例里，由有限合伙企業做第一大股東的，并不多見。

嘉興海櫟，全稱為嘉興海櫟企業管理咨詢合伙企業（有限合伙），成立于2015年6月，最初只有兩名出資人：徐亞軍和浙江中楚投資管理有限公司，分別為80%和20%。浙江中楚由葉海峰設立并出任董事長，畢志鵬為總經理。當時，嘉興海櫟已經成為樂爾環境的第一大股東。

三個月后，徐亞軍把個人持有的6.25%出資額轉讓給羅應樹。該年11月底，吳錦繡進入。2016年9月，浙江中楚退出，嘉興海豐至誠二期接盤。

到了2018年，吳蔚、劉瑞燈、葉海峰、徐月蘭、景奇超和王秋香進入嘉興海櫟。其中，徐月蘭出資額為21.38%。2021年4月，魏文峰、上海蘇奇投資、上海濤不絕進入。

招股書對嘉興海櫟的介紹是，"系發行人持股平臺,除持有發行人股份外未開展其他業務"。但涌入嘉興海櫟者，到底是誰？沒有交代。

反觀另外兩個持股平臺寧波大榭海櫟和寧波樂爾企業管理，它們分別有42位合伙人和32位合伙人，每位合伙人在樂爾環境是否任職，交代得一清二楚。

樂居財經《預審IPO》從中查詢，嘉興海櫟里的自然人出資人里，除徐亞軍和徐月蘭之外，劉瑞燈、景奇超是樂爾環境的在職員工，羅應樹為前員工，葉海峰為董事，吳蔚、王秋香和魏文峰疑似為“外人”。

值得關注的是，嘉興海櫟還有兩個特殊的出資人——上海蘇奇投資、上海濤不絕，分別出資0.78%和0.52%。上海蘇齊投資成立于2015年11月，注冊資金1500萬元，高宇和潘嵐嵐分別持股70%和30%；上海濤不絕，成立于2020年11月，注冊資金10萬元，邱俐和方偉各自出資50%。

作為樂爾環境的股東，尤其是第一大股東，里面的每個股東和樂爾環境之間的關系，它們和徐亞軍到底存在怎樣的關系，并未詳細披露。

再來看一下景奇超和葉海峰，他們在樂爾環境的地位，僅次于徐亞軍姐弟。

景奇超是個女人，1982年出生，曾在美亞嘉科技是徐亞軍的銷售經理。在樂爾環境成立后，她緊跟前老板的步伐。目前擔任樂爾環境董事、副總經理，間接持股3.92%。

葉海峰，生于1976年，學紡織工程與服裝專業，專科。他在2012年拿到了中歐國際工商學院EMBA學位。在那里，他和徐亞軍有了交集。目前擔任樂爾環境外部董事，間接持股1.03%。

3、壞賬逐年增高，實控人0元注入資產懸疑

樂爾環境是一家集飛灰螯合劑銷售、飛灰處理綜合運營服務、環境監測及治理設備銷售業務于一體的綜合性環保處理高新技術企業。

2020-2022年，樂爾環境營業收入分別為2.21億元、3.11億元、3.88億元，歸母凈利潤分別為1,652.33元、4,597.50萬元、6,374.62萬元。2021年，樂爾環境分紅2001.39萬元。

這份利潤里，政府補助功不可沒。三年來，分別為291.77萬元、1,047.16萬元和441.26萬元，占當期利潤總額的比例分別為14.35%、18.68%和5.93%。尤其是2021年政府補助金額較高，主要來自產業扶持政策資金402.48萬元、扶持環保項目補貼301.48萬元等。

它的利潤在增長，綜合毛利率卻在往下走，分別為42.25%、38.65%和35.51%，主要原因系主要業務飛灰螯合劑銷售和飛灰處理綜合運營服務業務的定價過程中，基于垃圾焚燒發電廠所處地域、項目規模、項目難度、預計成本、客戶預算、競爭情況以及戰略意義等因素的不同，不同項目的毛利率水平存在較大差異和波動。

在報告期內，樂爾環境的流動比率、速動比率低于可比上市公司，而資產負債率高于可比上市公司，主要原因為：一方面，公司目前處于高速增長期，生產經營過程中所需的原材料等經營性資產投入較多，同時購建長期資產投入較大，導致應付貨款、應付工程款等應付款項增加并提高了公司流動負債規模；另一方面，現階段公司融資渠道相對單一，主要通過銀行借款的方式滿足日常營運的資金需求，而可比上市公司融資渠道更為豐富。

值得關注的是，樂爾環境的應收賬款占比高。在2020年、2021年和2022年，樂爾環境的賬面價值分別為11,479.35萬元、12,231.16萬元和15,668.89萬元，占流動資產的比例分別為44.00%、36.80%和49.45%。

在這些應收賬款里，1年以上賬齡在不斷攀升。以1-2年賬齡為例，2020年496萬元占比4.08%，2021年443萬元占比3.36%，到2022年攀升至1364萬元，占比8.07%。這將增大壞賬的風險。從壞賬準備上看，2022年計提壞賬準備951萬元，比2021年多了174萬元。

此外，在樂爾科技重組過程中，徐亞軍把自己的兩家空殼公司裝入了樂爾環境。

2020年8月14日，樂爾環境子公司樂爾科技收購徐亞軍旗下海樂爾（中國）100%股權，轉讓價為0元。當時，它的資產狀況如何，沒有披露。但在2022年，海樂爾總資產1858萬元，凈資產1112萬元，營收高達5039萬元，凈利潤283萬元。這筆交易，是否存在徐亞軍有意做高樂爾環境的嫌疑。

2020年9月8日，樂爾環境從徐亞軍、嘉興海櫟、上海海櫟投資手中收購樂爾環保，轉讓價也是0元，但四個月后卻注銷了。

為何作價為0元？招股書沒有講明原因，只是表示它們的原始股東的實際出資是0元。

2021年12月，樂爾環境換了財務總監，畢業于江南大學會計專業的朱海麗上位。

附：樂爾環境發行的有關中介機構

保薦人：興業證券股份有限公司

主承銷商：興業證券股份有限公司

律師：上海市錦天城律師事務所

審計機構：中匯會計師事務所（特殊普通合伙）

評估機構：天源資產評估有限公司、天津中聯資產評估有限責任公司