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文 | 招商宏觀張靜靜團隊

核心觀點

近期國內多地出臺政策加快“復工復產”，但群體免疫前需求改善或仍乏力。復工先行、復蘇未至，上周至今市場調整大概率已經Price-in了這一局面。此外，即將進入數據真空期，春節因素也將令政策打折，市場或仍處波折期，但無法證偽疫后復蘇也意味著權益大幅下挫概率不高，進而連續兩周調整后A股有望暫時企穩。海外方面，日央行政策轉向單一因素對市場影響有限，但需警惕在美聯儲縮表背景下，全球金融市場仍脆弱。值得關注的是，3月中旬到4月上旬的高頻數據將是檢驗國內疫后復蘇的關鍵。

國內復工開啟但復蘇未至。1）生產爬坑，但需求仍然偏弱。12月生產高頻指標整體處于從低點爬坑趨勢，但商品房、汽車、家電等銷量環比降幅擴大反映需求遠未恢復，因而目前復工的狀態遠不能稱之為復蘇。2）12月LPR報價不變，等待調降MLF破局。隨著本月初理財產品贖回的開放，疊加11下旬利好政策（防疫+房地產）密集出臺，使得經濟預期再度走強、債市再度承壓，理財贖回潮又起。商業銀行的負債成本壓力或成為LPR進一步下行的障礙。我們認為當前情況需要調降MLF破局。調降MLF后，銀行存款利率的下調空間將被打開，商業銀行負債端成本壓力才會有實質性釋放，或將于明年一季度內落地降息。3）11月財政收入追趕進度，但全年收入大概率不及預期。1-11月公共財政收入完成全年進度的88.3%，較去年下降8.5個百分點，我們預計2022年公共財政收入可能完成全年預算的94%，全年收入或不及預期。

地產繼續掣肘美國經濟。1）美國地產商信心降至冰點。12月全美NAHB住房市場指數已連續12個月由高點84下行至31，逼近2020年4月低點，前值33。2）抵押貸款利率高企已使得購房者需求顯著走弱，成屋銷售連降、新屋銷售有所企穩。美國11月成屋銷售折年數為409萬套，為2020年4月以來最低。此外，成屋去庫存時間3.3個月，與前值持平。我們預計美國成屋銷售或進一步回落，但接近底部。今年美國地產銷售斷崖式下滑后，房價與地產投資數據亦開始轉弱，預計明年地產投資繼續拖累經濟、房租對通脹的貢獻也將轉降。3）高建筑成本和弱購房需求壓制新屋開工。11月美國新屋開工同比-16.35%，為2020年6月以來新低，前值-8.25%。

日央行貨幣政策轉向單一因素影響有限，警惕連鎖反應引致流動性危機。1）日央行只是在等待轉向時機。全球通脹與無風險利率中樞上移背景之下，超低利率與YCC勢必導致日本金融市場脆弱、波動加劇。11月以來中國防疫政策優化有望盤活日本經濟。此外，12月美聯儲首次降幅加息，可被視為美聯儲貨幣政策二階導拐點。日央行此時選擇上調10年期國債收益率上限25BP至0.50%，可謂順勢而為。2）單一因素影響有限。4月以來美日10年期國債收益率的凈利差快速收斂并深度轉負，Carry Trade空間不大。此外，由于日本政府杠桿率仍高，日本日后的加息操作或也應是小步慢走。整體來看，無論是日本央行本次操作亦或是將來真正的加息操作對全球資本市場影響或有限。3）全球資本市場是否已經進入安全區間？仍需警惕全球出現流動性危機。歷次美債曲線倒掛后的4-20個月內均發生了流動性危機。今年4月初美債曲線首度倒掛，至今已有8個多月。只要美聯儲尚未結束加息并仍在縮表，全球流動性就面臨收縮壓力。日本央行意外之舉雖無殺傷力，但若類似的突發事件接二連三，也不排除成為流動性危機的導火索。

正文

宏觀周觀點

1、美國NAHB地產市場指數降至冰點

2、美日10年期國債收益率凈利差深度轉負

風險提示：

國內及海外政策。

以上內容來自于2022年12月24日的《市場計入了怎樣的預期？——宏觀周觀點（2022年12月24日）》報告，報告作者張靜靜、張一平、劉亞欣、張秋雨、張岸天、馬瑞超、趙宏鶴等