風險敞口及在缺乏期貨工具時
企業面臨的困境分析
(資料圖片)
假設某工業硅生產企業(后簡稱生產企業)，其業務以生產工業硅并對外銷售為主，原材料外采。企業與下游的客戶以簽訂年度長協訂單的模式為主，年度長協訂單訂量，月度再行定價(月底與客戶協商確定下個月的工業硅價格)。
對于生產企業而言，其模式簡化來看就等同于簽訂了銷售合同，但沒有確定銷售價格的情況。其風險敞口主要集中在下游，即銷售端價格的波動變化。
此外，從對業硅價格的分析來看，其存在明顯的季節性規律。工業硅價格的季節性由電力價格引起的成本季節性波動導致，電力價格季節性波動的根本在于自然季節性的豐水期與枯水期。同時，枯水期及豐水期還將帶來供給的季節性波動規律，造成枯水期供給相對緊張，豐水期供給相對寬松的局面。因此，季節性規律底層邏輯十分夯實。但上游原材料成本的季節性(主要在于電力，暫時缺乏相應工具)難以從原材料端加以對沖。
具體來看，由于工業硅價格明顯的季節性規律，生產企業的年度長協模式將被迫面臨以下兩種可能的情況(大概率事件)：1)枯水期轉豐水期時，成本季節性下跌的同時，價格也將隨之下跌，無法對沖可預見的價格下行風險，從而無法獲取更多的利潤；2)豐水期轉枯水期時，與下游客戶按照豐水期的價格在底部定價，但卻在枯水期以較高成本生產后交貨，定價與生產銷售之間時間的錯位將使得利潤受到擠壓。
期貨的出現，給解決這兩種無奈的情況提供了可行的解決方案。
不同情況下的對應套保策略
情況1:枯水期轉豐水期時，成本季節性下跌的同時，價格也將隨之下跌，無法對沖可預見的價格下行風險，從而無法獲取更多的利潤；
出于生產企業年度長協定量，分月定價(月底定下月的銷售價格)的業務模式，以及工業硅在二季度傾向于下跌的季節性因素(從我們對于工業硅價格的復盤結果來看，歷年4-6月份是工業硅價格單邊回落概率最大的時期)。生產企業可能在一季度末及二季度面臨：本月底定價后，次月生產成本下行，企業的銷售利潤被動得到增加。但由于在成本下行過程中，價格也隨之下行，生產公司在次月定價時不得不下調定價，從而產生不能最大程度地獲取成本季節性回落帶來的利潤紅利的問題。
可采取的策略：在盤面給出合適價格時，進行期貨的賣出保值。
在該策略下，我們建議優先選擇的賣出保值合約為6月份合約，若6月份合約流動性不足，則可以5月份合約替代。原因在于：1)從成本的季節性來看，云南及四川電價一般于5月份開始調降，且6月份一般位于年內電價的谷底；2)從供給的季節性來看，產量一般從5、6月份附近開始出現顯著回升；3)從需求角度來看，6月份處于下游“金三銀四”需求旺季之后的淡季，需求較弱。電價的谷底使得成本回落至年內低點，而供需結構的邊際轉松則使得估值被壓低。因此，6月份一般為工業硅價格的年內低點，是顯著的淡季合約。
7月份的電價同樣位于谷底，且供給量較6月更豐富，需求也未見回升。但我們并不建議將期貨拋在7月份合約。原因在于，據我們對于工業硅2009年以來13年價格走勢的復盤結果來看，工業硅期貨價格在7、8月份期間極易受到電力因素(電力的緊缺，多由高溫少雨導致)的干擾而出現短期大幅的拉升，也正是由于該因素的存在，我們傾向于認為將保值期貨拋在7月份合約存在較大的價格上行風險(相較于5、6月份)。
此外，從成本邏輯上，6月份合約的盤面價格理論上將維持貼水2-3月份時期現貨1000元/噸左右的結構(即遠期期貨盤面價格理論上應低于即期現貨價格1000元/噸，由成本決定，實際需要結合供需結構、估值情況等因素的變化情況進行綜合考量)。因此，若在2-3月份期間，遠月的工業硅6月合約價格給出與現貨價格接近持平，或處于高于現貨的升水結構時，將是良好的賣出套保機會(為價格的下方提供良好的安全邊際)。
由于期貨尚未有足夠的交易數據，因此我們將虛擬案例對策略進行說明(下同)。
案例1:假設2024年3-6月份工業硅價格出現季節性回落。其中，3月份工業硅現貨均價與2月份持平，均為18500元/噸(此處均價指25日至月底加權均價，下同)，平均生產成本為18000元/噸，此時盤面SI2406價格為18500元/噸，與現貨平水；4月份工業硅現貨均價為18000元/噸，平均生產成本為17500元/噸，此時盤面SI2406價格為17800元/噸；5月份工業硅現貨均價為17500元/噸，平均生產成本為17000元/噸，此時盤面SI2406價格為17000元/噸；6月份工業硅現貨均價為17000元/噸，平均生產成本為16500元/噸。
在此期間，按照簽訂的年度協議，生產企業與下游簽訂了每月5000噸的工業硅銷售合同。此時，為了獲取更大的經營收益，生產企業可以選擇在盤面通過賣出4、5、6三個月份銷售合同所對應現貨數量的SI2406期貨合約，合計15000噸(即3000手)對現貨價格進行保值。具體如圖5所示：(注：選擇在5月份平倉2000手，并未與現貨在時間上相匹配的原因在于，進入5/15后，SI2406合約將會被限倉為900手，即4500噸；進入6約后將被限倉為200手，即1000噸。因此，5月份的2000手需要擇價拋出)；
在該案例中，期貨的賣出套保，能夠為生產企業額外獲取1850萬元的收益，這便是期貨工具的參與對于生產企業無法在價格有明確下滑傾向時維持住銷售價格問題的解決。
該策略所基于的基礎邏輯為工業硅價格以及生產成本顯著的季節性規律，且回溯歷史，價格的走勢也確實在4-6月份有很高的下跌概率。在這樣的背景性，結合遠期期貨與近月現貨若出現平水甚至升水的結構，將提供給策略足夠豐厚的安全邊際，大大提高了該策略的勝率。但需要注意的時，統計規律畢竟只能作為參考，具體的情況仍需要結合具體的基本面情況以及價格走勢做具體分析判斷。在實際的操作中，市場未必會給出6月份合約平水現貨的好價格，且價格的走勢也未必能順暢回落。
此外，賣出套保后期貨價格同樣可能出現上漲的情況(相對于下跌是較小概率事件)，此時的上漲必定是伴隨著現貨的緊俏(但結合年前的備貨，3月份以后市場的采購意愿一般會下滑，這也佐證了上漲是較小概率事件)，因此近月的現貨漲幅一般高于期貨，此時生產公司的套保策略將使得其失去部分價格上漲所帶來的超額收益，但由于遠月期貨平水時建倉所提供的安全邊際，整體仍能獲取到部分超額收益(套期保值的潛在內涵是以犧牲部分的正向波動所可能帶來的超額收益去填補逆向波動所可能帶來的損失)。具體如圖6所示：
綜合來看，該策略依舊能以較大的勝率以及較小的代價(價格走向與預期相悖時)完成對價格下跌風險的管控。
情況2:豐水期轉枯水期時，生產企業與下游客戶按照豐水期的價格在底部定價，但卻在枯水期以較高成本生產后交貨，利潤受到成本抬升的擠壓。
同樣出于生產企業年度長協定量，分月定價的業務模式，以及工業硅在三季度傾向于上漲的季節性因素(從我們的復盤結果中，工業硅期貨價格在7、8月份附近容易出現由于供給側擾動所帶來的價格的快速拉升(主要由電力因素的緊缺導致，并非所有年份均會出現)，且在三季度末及四季度初有顯著的上漲傾向)。生產企業可能在三季度末及四季度面臨：本月底定價后，次月生產成本上行，從而使得銷售利潤被壓縮的情況。
可采取的策略：在盤面價格及自身生產利潤較合適時，進行期貨的買入保值。
對于買入保值策略，雖然7、8月份價格容易出現供給端干擾造成的上漲，但此時生產公司的生產成本在低位，價格的上漲對于生產公司的經營而言，風險相對較小，因此我們在該部分暫不討論。
我們著重討論三季度末及四季度后成本的抬升以及價格季節性回升中的套保策略。此時，生產企業的風險敞口在于月底已經與下游定價，但尚未生產交貨，后期價格的上漲紅利與自身無關，且還將面臨成本上抬的風險。因此，在這種情況下，我們建議生產公司在與下游定價時，可以在盤面同步買入相應合同數量的期貨合約加以保值。考慮到期貨流動性及限倉因素，建議可選取定價當月往后推兩個月的期貨合約作為保值標的(如9月份買入套保，可選擇11月份合約)。(注：實際的風險主要產生在成本端的電力價格，但由于電力價格不具備相關套保工具，結合成本上升一般將推動價格上漲，歷史數據顯示實際也趨于上漲，因此便以買入期貨替代作為生產成本抬升風險的保值)
案例2:假設2024年9月份現貨均價為17500元/噸，平均生產成本為16500元/噸；10月份現貨均價上抬為18000元/噸，成本上抬至17000元/噸；11月份現貨均價上抬至18500元/噸，成本上抬至18000元/噸。生產公司與下游客戶仍舊有每月5000噸的銷售合同。
以11月份的銷售為例(10月底定價)，假設10月底期貨SI2412價格為17800元/噸，期貨因市場對12月份需求存在一定擔憂，小幅貼水現貨。11月份第一周，期貨SI2412均價為18000元/噸，第二周均價為18200元/噸，第三周均價為18400元/噸，第四周(即月底)均價為18500元/噸。則生產公司可在10月底敲定價格的同時，在期貨市場買入對應數量的1000手SI2412合約對價格上行風險進行保值，并在11月份向下游交貨時對應平掉期貨頭寸(假設生產企業按周均勻向下游客戶交貨)。具體如圖7所示：
在該案例中，在預判價格將發生上漲時做出的買入套保策略，能夠為生產企業產生額外的237.5萬元利潤，使得原先可能面臨的先定價(18000元/噸)后生產成本上升(17500元/噸至18000元/噸)造成生產利潤的壓縮問題得到解決，以期貨的收益對沖成本的上升。
且在該案例中，期貨給出貼水現貨的定價，給予了價格下方一定的安全邊際。同時，成本逐步抬升到期貨建倉成本之上，成本的支撐使得價格下跌的風險顯著降低，大大增加了套保的勝率。(注：實際價位的選擇及是否進行套保決定，需要結合實際情況加以分析。)
情況3:(結合交割)當期貨合約出現錯誤定價，大幅升水于現貨，且該價格對于生產企業而言已經存在較為滿意的生產利潤。同時，該價格維持的時間周期較短，存在回調風險。
我們預計，該種情形容易發生在每年的7-9月份期間，屆時若因為電力緊缺等因素出現供給側擾動(停產、限產)，預期將帶動盤面估值快速且大幅拉升，容易帶來盤面價格大幅上漲并升水現貨的情形。此時，若盤面價格高出成本一定幅度(生產企業認為已經存在較為理想的利潤水平)，則可選擇在臨近月份拋出一定數量的期貨頭寸，并持有到期，參與實物交割。
可采取的策略：賣出臨近月份期貨合約，持有到期并以現貨參與交割。
案例3:假設2024年7月中下旬，由于云南、四川等地少雨干旱，水力發電量同比大幅回落，使得相關地區電力供應階段性緊缺。政府隨即出臺政策，要求地區管轄范圍內相關電解鋁、工業硅等耗電量巨大的生產企業進行停產、限產以保證電力供需相對平衡。限產消息刺激SI2408價格大幅從17000元/噸拉升至20000元/噸，SI2409價格從17200元/噸拉升至19800元/噸。現貨價格從17500元/噸上漲至19000元/噸。7-9月份平均生產成本均為16500元/噸。
對標盤面20000元/噸的價格，生產企業在此時已擁有3500元/噸的利潤，但生產條件并不足以支撐在當下生產更多的產品。此時，生產企業可以選擇在盤面SI2408合約及SI2409合約分別拋出200手期貨合約，并最后由廠庫進行實物交割的方式鎖住當前利潤水平。
最終盤面價格隨著電力緊缺情況的緩解，在8月中下旬逐步回落至18500元/噸水平，現貨價格回落至18500元/噸。并在9月份進一步回落至18000元/噸，現貨也隨之回落至18000元/噸。具體如圖8所示：
在該案例中，生產企業因在期貨快速上漲，并對應成本已經能夠獲得較好的利潤，此時采取盤面賣出，現貨交割的方式，較正常銷售同等數量現貨多獲取額外330萬元的利潤(680萬元-350萬元)。
當然，價格可能存在繼續上漲或維持高位的情況。在該情況下，生產企業無法獲取超出建倉價位以上部分漲幅的收益，但卻規避了價格回落帶來的利潤收縮的風險，能夠鎖定相對滿意的利潤。
據我們對于價格的復盤結果來看，供給側的影響通常帶來價格的快漲快跌。短期內價格將被快速拉升，但隨即在高利潤的刺激下，產能潛力被不斷釋放，最終供應的增加以及供給限制因素的緩和，將帶來價格同等幅度快速的回落，該周期一般在1個月至2個月。即，在供給端擾動帶來期貨快速拉升至升水現貨水平，且企業已經獲取較為滿意的利潤水平情況下，拋盤面交現貨，我們認為是生產公司勝率較大且較為理想的操作策略。
（文章來源：五礦期貨）